Povzetek

Po gospodarsko razmeroma ugodnem zaključku lanskega leta se domače povpraševanje v Sloveniji na začetku letošnjega leta umirja, tveganja za rast aktivnosti in inflacijo pa so se z zaostritvijo vojne na Bližnjem vzhodu povečala.

Gospodarska rast evrskega območja, ki je ob koncu lanskega leta temeljila na domačem povpraševanju, se v začetku letošnjega leta nadaljuje, vendar se tveganja zaradi dogajanj na Bližnjem vzhodu povečujejo. Anketni kazalniki kažejo, da rast aktivnosti letos še naprej podpirajo predvsem storitve, medtem ko se razmere krepijo tudi v predelovalnih dejavnostih, kjer se je kazalnik PMI februarja (ki še ne odraža zaostritve vojne na Bližnjem vzhodu) povzpel nad mejo rasti prvič po šestih mesecih. Kljub izboljšanju gospodarskega razpoloženja podjetij so se ob stopnjevanju vojne na Bližnjem vzhodu v začetku marca tveganja za nadaljnjo gospodarsko rast in stabilnost cen povečala. Do zaostritve razmer prihaja potem ko je po zadnjih razpoložljivih podatkih skupna evrska inflacija z 1,9 % februarja ostala pod ciljno ravnijo denarne politike, osnovna pa je ob vztrajnejših cenovnih pritiskih v storitvenem delu gospodarstva narasla na 2,4 %. Že marca pričakujemo poskok zaradi močne podražitve energentov ob motnjah v svetovni dobavi nafte in plina.

ECB in Fed sta na zadnjih zasedanjih ohranila ključne obrestne mere nespremenjene. Svet ECB odločitev utemeljuje z oceno, da se bo inflacija srednjeročno stabilizirala pri ciljnih 2 %, medtem ko so pri Fed k ohranitvi politike prispevali tudi spodbudnejši podatki z ameriškega trga dela. Z izbruhom vojne na Bližnjem vzhodu so se tržna pričakovanja glede nadaljnjega zniževanja ključne obrestne mere Fed nekoliko zmanjšala, medtem ko so se glede ECB okrepila pričakovanja o morebitnem zgodnejšem zvišanju ključnih obrestnih mer za 25 bazičnih točk.

Dogajanje na mednarodnih finančnih trgih je bilo februarja razmeroma stabilno, v začetku marca pa se je volatilnost povečala z izbruhom vojne na Bližnjem vzhodu. Zahtevane donosnosti ameriških in nemških državnih obveznic so se v začetku marca zvišale ob okrepitvi pričakovanj, da bodo motnje v dobavi energentov zvišale inflacijo. Nasprotno so se osrednji svetovni delniški indeksi znižali zaradi preusmerjanja vlagateljev v varnejše naložbe, ameriški dolar pa se je okrepil.

V Sloveniji je bil zaključek lanskega leta razmeroma ugoden, predvsem zaradi krepitve domačega povpraševanja, ki pa se po prvih podatkih v začetku letošnjega leta umirja. V zadnjem četrtletju lani je medletna rast BDP dosegla 2,0 %, k tej pa sta največ prispevala nadaljevanje investicijskega cikla države in okrepljeno zasebno trošenje ob uvedbi obvezne božičnice in izplačilu zimskega dodatka za upokojence. Nasprotno je tuje povpraševanje ostalo šibko, z njim pa tudi izvoz in aktivnost predelovalnih dejavnosti. V začetku letošnjega leta so po anketnih podatkih razmere za izvoznike ostale zahtevne, hkrati pa se kažejo nekateri znaki umirjanja potrošnje na domačem trgu. Realna rast vrednosti kartičnih plačil se je namreč upočasnila, davčno potrjenih računov upadla, nekoliko šibkejše pa so bile februarja tudi anketne ocene povpraševanja v gradbeništvu in storitvah. Ob danem naboru kazalnikov napovedni modeli za prvo četrtletje nakazujejo 0,5-odstotno četrtletno gospodarsko rast.

Ob šibkem tujem povpraševanju in zahtevnih razmerah za izvoznike je saldo blagovne menjave s tujino lani izkazal primanjkljaj. To se je v zadnjem desetletju zgodilo le še enkrat, v času energetske krize leta 2022. Realni izvoz blaga se je lani ob vplivu zaostrenih trgovinskih politik na svetovno povpraševanje in nadaljnjem poslabševanju zunanje konkurenčnosti zmanjšal, medtem ko je realni uvoz blaga, spodbujen z robustnim domačim povpraševanjem zlasti v drugi polovici leta, občutno narasel. Tekoči račun je ostal v presežku (3,4 % BDP) izključno zaradi presežka storitvene menjave, ki se je še okrepil glede na leto prej. Prvi podatki za letos nakazujejo nadaljnje krčenje blagovnega izvoza, ugodni pa niso niti obeti, saj podjetja predelovalnih dejavnosti februarja niso zaznala večje rasti izvoznih naročil.

Na trgu dela se je ob koncu lanskega leta nadaljevalo razhajanje med javnim in zasebnim sektorjem. Po enoletnem upadanju se je število delovno aktivnih decembra medletno povečalo (za 0,3 %) – predvsem zaradi zaposlovanja v javnem sektorju –, vendar se je v povprečju leta zmanjšalo zaradi krčenja v zasebnem, zlasti predelovalnih dejavnostih. Registrirana brezposelnost je bila v začetku letošnjega leta medletno nižja, vendar nad lanskim povprečjem. Povprečna bruto plača je bila decembra po daljšem obdobju medletno nižja (–0,5 %), zlasti zaradi manj izrednih izplačil ob koncu leta, ki so jih podjetja verjetno deloma nadomestila z izplačilom obvezne božičnice. Pri tem se je razkorak med zasebnim in javnim sektorjem poglobil, saj je plača v prvem upadla, v drugem pa je bila njena rast skoraj 10-odstotna.

Skupna inflacija, merjena s HICP, se je februarja zvišala na 2,8 %. To je večinoma izhajalo iz cen energentov, zlasti enkratnega učinka osnove pri cenah elektrike, ki so bile februarja lani z vladnimi ukrepi močno znižane. Rast cen hrane pri 4,3 % ostaja povišana, a se nadalje blago umirja, skladno s stabilizacijo razmer na svetovnih prehranskih trgih in pri pridelovalcih v evrskem območju. Šibko povpraševanje in zmerni zunanji cenovni dejavniki so se odrazili tudi v upadu rasti cen drugega blaga, zaradi česar se je osnovna inflacija znižala na 2,3 %. Rast cen storitev se je nasprotno okrepila, kar sovpada z močno rastjo stroškov dela.

Primanjkljaj konsolidirane bilance javnih financ se je lani povečal na 2,5 % BDP in bil dobro odstotno točko večji kot leto prej. Povečanje odraža umirjanje gospodarske rasti in učinke reforme plačnega sistema v javnem sektorju. Proti koncu leta se je pospešila rast investicij, zaposlenim je bila prvič izplačana obvezna božičnica, upokojencem pa zimski dodatek. Januarski presežek je bil nižji kot v istem obdobju lani. K rasti prihodkov so še naprej največ prispevali prispevki za socialno varnost, na strani odhodkov pa izdatki za plače. Letni primanjkljaj naj bi se po načrtih vlade kljub predvideni krepitvi gospodarske rasti letos še povečal, kar krči prostor za proticiklično delovanje fiskalne politike.

   ***

V tokratni publikaciji podrobneje analiziramo makrofinančno okolje v Sloveniji in v kolikšni meri to nudi ustrezno podporo oziroma predstavlja omejitev pri investiranju podjetij. Ugotavljamo, da so investicije slovenskih podjetij v zadnjem desetletju zaostajale za primerljivimi državami evrskega območja – kljub nižji zadolženosti podjetij in primerljivim pogojem financiranja –, zlasti pri vlaganjih v intelektualno lastnino. Dostop do financiranja se pri tem ni izkazal kot ključna omejitev. Med pomembnejšimi zaviralnimi dejavniki so po ocenah podjetij izstopali negotovost in nepredvidljivost poslovnega okolja, pomanjkanje usposobljene delovne sile ter stroškovna in davčno-administrativna bremena.

Čeprav financiranje ostaja eden najmanj omejujočih dejavnikov investiranja podjetij, se obenem kaže, da struktura makrofinančnega okolja ostaja pomanjkljiva pri podpori malim in srednjim podjetjem ter pri spodbujanju inovacij in digitalne preobrazbe gospodarstva. Podjetja podporo bank namreč še naprej vidijo predvsem pri tradicionalnih naložbenih aktivnostih, kot so oprema in stroji ter nepremičnine. Z vidika pričakovane strukture naložb podjetij v srednjeročnem obdobju to predstavlja tveganje za nadaljevanje procesa zmanjševanja vloge bančnega sistema v financiranju podjetij, ki je v Sloveniji prisotno že od dolžniške krize. Postopno krčenje pomena bančnega financiranja predstavlja izziv tudi za oblikovalce ekonomskih politik, zlasti denarne, saj lahko omejuje njihovo zmožnost zagotavljanja cenovne in finančne stabilnosti prek bančno-posojilnega kanala.

1Mednarodno okolje

Rast svetovnega gospodarstva se po anketnih podatkih v začetku letošnjega leta nadaljuje. Zaostrovanje napetosti na Bližnjem vzhodu, sprememba trgovinske politike v ZDA in posledično povišana negotovost predstavljajo osrednje tveganje za naprej.

V zadnjem četrtletju lani se je gospodarska aktivnost v pomembnejših gospodarstvih povečala, vendar neenakomerno. V ZDA se je tekoča gospodarska rast nadaljevala, a upočasnila na 0,4 % (prej 1,1 %), predvsem zaradi zaprtja zvezne vlade in manjšega prispevka neto izvoza. Zasebna potrošnja je ostala glavni dejavnik rasti, vendar se je nekoliko umirila, k rasti pa so pomembno prispevale tudi investicije. Gospodarska aktivnost Združenega kraljestva je ostala skoraj nespremenjena (0,1 %), pri čemer je skromna rast temeljila predvsem na okrevanju predelovalnih dejavnosti ob stagnaciji storitev. Tudi na Japonskem se je gospodarstvo – po padcu v tretjem četrtletju – le rahlo povečalo, in sicer za 0,1 %, vendar domače povpraševanje ostaja šibko. Zadnje velja tudi za Kitajsko, kjer se je rast okrepila predvsem zaradi večjega prispevka neto izvoza (1,2 %; prej 1,1 %).

Rast svetovnega gospodarstva se letos nadaljuje, kar potrjuje sestavljeni kazalnik PMI, ki se je februarja zvišal na 53,3 indeksne točke[1] (slika 1.1, levo). Aktivnost še naprej v večji meri poganjajo storitve, izboljšale pa so se tudi razmere v predelovalnih dejavnostih, kar potrjuje večji poslovni optimizem. K ugodnejšim razmeram je deloma prispevalo tudi zmanjšanje trgovinskih tveganj, kar nakazuje povečanje novih izvoznih naročil po desetih mesecih izrazitejšega upada.

Zaradi zaostrovanja napetosti na Bližnjem vzhodu in širjenja vojaških spopadov na druge države so se v mednarodnem okolju izrazito povečala tveganja za inflacijo in gospodarsko aktivnost. Povečanje geopolitičnega tveganja potrjuje tudi izrazito povišan svetovni kazalnik geopolitičnih tveganj[2] (slika 1.1, desno). Zaostritev konflikta se najbolj neposredno odraža v rasti cen energentov, zlasti nafte in utekočinjenega plina. Ključni dejavnik je zaprtje Hormuške ožine, ene najpomembnejših pomorskih poti za izvoz energentov, saj prek nje poteka približno 25 % svetovnega pomorskega prevoza nafte in 20 % svetovnega prometa z utekočinjenim zemeljskim plinom. K rasti cen dodatno prispevajo tudi napadi na naftno in plinsko infrastrukturo. Cene evropskega utekočinjenega zemeljskega plina so trenutno višje za približno 60 %, cena nafte pa za okoli 20 %.[3]

V mednarodnem okolju se je nekoliko povečala tudi negotovost glede trgovinske politike, potem ko je vrhovno sodišče ZDA razveljavilo uporabo Zakona o mednarodnih izrednih gospodarskih pooblastilih kot pravne podlage za večino lani uvedenih carinskih ukrepov ameriške administracije. Ta se je na odločitev odzvala z uvedbo začasne dodatne carinske stopnje v višini 10 odstotnih točk na podlagi 122. člena Zakona o trgovini, z možnostjo zvišanja na 15 odstotnih točk za obdobje do 150 dni,[4] hkrati pa si prizadeva vzpostaviti trajnejšo pravno podlago za ohranitev prej dogovorjenih carinskih stopenj. Spremembe začasno preoblikujejo relativno carinsko obremenitev med državami. Gospodarstva, ki so bila do zdaj izpostavljena najvišjim carinam, na primer Kitajska in Brazilija, bodo v tem obdobju relativno manj obremenjena, medtem ko se državam z doslej ugodnejšimi dogovori – zlasti Združenemu kraljestvu in EU – zmanjšuje relativna trgovinska prednost.

Gospodarska rast evrskega območja, ki je ob koncu lanskega leta temeljila na domačem povpraševanju, se v začetku letošnjega leta nadaljuje ob podpori storitev in ponovni krepitvi predelovalnih dejavnosti.

Gospodarstvo evrskega območja se je v zadnjem četrtletju 2025 četrtletno okrepilo za 0,2 % (slika 1.2, levo). Rast je temeljila predvsem na domačem povpraševanju: potrošnja gospodinjstev je k njej prispevala 0,2 odstotne točke, potrošnje države 0,1 odstotne točke, investicije v osnovna sredstva pa dodatne 0,1 odstotne točke. Prispevek neto izvoza je bil negativen (–0,1 odstotne točke). Po dejavnostih je večina rasti izhajala iz storitev. Med večjimi članicami evrskega območja se je BDP najbolj povečal v Španiji (0,8 %), nato na Nizozemskem (0,5 %), v Nemčiji in Italiji za 0,3 %, najmanj pa v Franciji (0,2 %).

Anketni podatki nakazujejo nadaljevanje rasti v začetku letošnjega leta. Sestavljeni kazalnik PMI se je februarja zvišal na 51,9 indeksne točke (slika 1.2, desno), pri čemer so rast še naprej poganjale predvsem storitve. Razmere so se izboljšale tudi v predelovalnih dejavnostih, kjer se je kazalnik prvič po šestih mesecih znova povzpel nad mejo rasti. Izboljšanje potrjuje tudi indeks gospodarskega razpoloženja Evropske komisije, ki je v začetku leta dosegel najvišje vrednosti po prvem četrtletju 2023.

Tveganja za nadaljnjo krepitev aktivnosti in cenovno stabilnost so se ob stopnjevanju konflikta na Bližnjem vzhodu povečala. Negotovost dodatno povečuje tudi trgovinska politika ZDA, zaradi katere je EU začasno preložila ratifikacijo trgovinskega dogovora z ZDA. Trgovinska negotovost bi lahko dodatno oslabila izvozna naročila, pri čemer so negativni učinki preteklih sprememb trgovinskih politik še vedno prisotni.

Skupna inflacija evrskega območja je februarja ostala pod ciljno ravnijo dveh odstotkov, tveganja pa so se z zaostrovanjem razmer na Bližnjem vzhodu obrnila navzgor.

Medletna rast cen v evrskem območju, merjena s HICP, se je februarja povišala za 0,2 odstotne točke na 1,9 % (slika 1.3, levo). K povišanju so prispevali energenti in osnovna inflacija, medtem ko je rast cen hrane ostala nespremenjena. Cene energentov so bile medletno nižje za 3,2 % (januarja za 4,0 %), pri čemer sprememba odraža pozitiven učinek osnove in tekoče podražitve. Ob stopnjevanju vojne na Bližnjem vzhodu je prišlo do povečanja cenovnih pritiskov zaradi skoka svetovnih cen nafte in zemeljskega plina. Skladno s tem so se tveganja za medletno rast cen energentov in skupno inflacijo obrnila navzgor.

Medletna rast cen hrane je ostala pri 2,6 %, ob nadaljnjem razhajanju med rastjo cen nepredelane in predelane hrane. Cene nepredelane hrane so se pospešile na 4,6 %, deloma zaradi tekočih podražitev in neugodnih vremenskih razmer v začetku leta. Nasprotno je medletna rast cen predelane hrane upadla na 1,8 % in se znižuje že sedmi mesec zapored, kar odraža umirjanje cen prehrambnih surovin na svetovnih trgih.

Osnovna inflacija, tj. inflacija, merjena brez cen energentov in hrane, se je februarja zvišala za 0,2 odstotne točke na 2,4 %. K temu so največ prispevale cene storitev, ki so bile medletno višje za 3,4 % (januarja 3,2 %). Kazalniki ECB kažejo za letos postopno normalizacijo plačnih pritiskov, kar bi ob zmernejših domačih cenovnih pritiskih lahko prispevalo k prihodnjemu umirjanju rasti cen storitev. Medletna rast cen neenergetskega industrijskega (v nadaljevanju: drugega) blaga se je okrepila na 0,7 % (januarja 0,4 %), vendar ostaja nizka. To je skladno s šibkimi uvoznimi cenovnimi pritiski, ki odražajo apreciacijo evra in uvoz cenejših proizvodov iz Kitajske.

Razlika med skupno inflacijo v Sloveniji in evrskem območju se je februarja povečala na 0,9 odstotne točke zaradi večjega prispevka energentov pri nas (slika 1.3, desno). Osnovni inflaciji sta bili skoraj usklajeni, v Sloveniji je bila nižja za 0,1 odstotne točke. Razmik v skupni inflaciji med članicami evrskega območja se je znižal na 3,0 odstotne točke, kar je najmanj od začetka pandemije. Najvišjo inflacijo je tretjič zapored dosegla Slovaška (4,0 %), najnižjo pa ponovno Ciper (0,9 %).

2Denarna politika in finančni trgi

Februarja smo v Evrosistemu obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita ohranili pri 2,00 %, medtem ko je Fed januarja ključno obrestno mero ohranil v koridorju med 3,50 % in 3,75 %.

Svet ECB ocenjuje, da se bo inflacija srednjeročno stabilizirala pri ciljni 2-odstotni ravni, gospodarstvo pa kljub zahtevnemu svetovnemu okolju ostaja odporno. Ob umirjeni inflaciji in stabilnih inflacijskih obetih smo v Evrosistemu na februarskem zasedanju vse tri ključne obrestne mere ohranili nespremenjene. Obrestne mere za odprto ponudbo mejnega depozita, operacije glavnega refinanciranja in odprto ponudbo mejnega posojila tako ostajajo pri 2,00 %, 2,15 % in 2,40 %.

Fed je na januarskem zasedanju ključno obrestno mero ohranil v koridorju med 3,50 % in 3,75 %. Odločitev je bila predvsem odraz spodbudnejših podatkov z ameriškega trga dela.[13] Ključne obrestne mere so ostale nespremenjene tudi v Angliji (3,75 %), Kanadi (2,25 %), na Švedskem (1,75 %) in Japonskem (0,75 %). Nasprotno pa je centralna banka Avstralije zaradi vztrajno povišanih inflacijskih pritiskov ključno obrestno mero zvišala za 0,25 odstotne točke na 3,85 %.

Po izbruhu vojne na Bližnjem vzhodu so se zaradi motenj v dobavi energentov okrepila pričakovanja tržnih udeležencev glede višje inflacije. Posledično so se od začetka februarja zmanjšala njihova pričakovanja glede nadaljnjega zniževanja ključne obrestne mere Fed, medtem ko vlagatelji pri ECB po novem ne izključujejo možnosti zvišanja ključnih obrestnih mer za 0,25 odstotne točke v letošnjem letu. Iz trenutnih vrednosti obrestnih zamenjav (OIS) izhaja, da trgi do konca leta 2026 pričakujejo še eno do dve znižanji ključne obrestne mere Fed po 0,25 odstotne točke, kar bi pomenilo znižanje koridorja na 3,00 % do 3,25 % (slika 2.1, levo).

Osrednji svetovni delniški indeksi so se od začetka februarja pretežno znižali, medtem ko sta se po stopnjevanju konflikta na Bližnjem vzhodu okrepila ameriški dolar in cena nafte.

Zahtevane donosnosti ameriških državnih obveznic so se februarja znižale predvsem zaradi objave januarske inflacije, ki je bila nižja od pričakovanj. Podobno so se znižale tudi zahtevane donosnosti nemških državnih obveznic, ki so sledile gibanju ameriških. V začetku marca so se zahtevane donosnosti na obeh trgih zvišale zaradi skrbi, da bo vojna na Bližnjem vzhodu vodila v trajnejše zvišanje inflacije. Posledično so se zahtevane donosnosti nemških kratkoročnih državnih obveznic od začetka februarja zvišale za 0,11 odstotne točke, medtem ko so na daljših ročnostih ostale nespremenjene. Zahtevane donosnosti ameriških kratkoročnih državnih obveznic so prav tako blizu ravni z začetka februarja, medtem ko so se na daljših ročnostih v celotnem obdobju znižale za 0,13 odstotne točke (slika 2.1, desno). Razmiki med zahtevanimi donosnostmi evrskih obveznic z višjim kreditnim tveganjem in nemškimi državnimi obveznicami so se v opazovanem obdobju ob selitvi vlagateljev v varnejše naložbe nekoliko povečali.

Gibanje osrednjih svetovnih delniških indeksov je bilo od začetka februarja raznoliko (slika 2.2, levo). K temu so močno prispevale razmere na Bližnjem vzhodu. Ameriški delniški indeksi so februarja upadli zaradi okrepljenih skrbi vlagateljev glede visokih vrednotenj ameriških tehnoloških družb in dobičkonosnosti naložb na področju umetne inteligence, v začetku marca pa zaradi manjše naklonjenosti vlagateljev tveganim naložbam. Osrednji ameriški indeks S&P 500 je v tem obdobju izgubil 2,1 % vrednosti, indeks največjih sedmih ameriških tehnoloških družb (t. i. Magnificent Seven) pa 6,1 %. Osrednji evropski indeks STOXX Europe 600 je konec februarja dosegel zgodovinsko najvišjo raven ob solidnih gospodarskih podatkih in poslovnih rezultatih evropskih družb, nato pa se je v začetku marca znižal za 4,3 %. Tehnološko usmerjeni hongkonški indeks Hang Seng je od začetka februarja izgubil 3,8 % vrednosti.

Vrednost ameriškega dolarja v razmerju do evra se je od začetka februarja zvišala za 1,6 %, do košarice najpomembnejših svetovnih valut pa za 1,4 % (slika 2.2, desno), predvsem zaradi selitve vlagateljev v varnejše valute ob zaostrovanju geopolitičnih napetosti na Bližnjem vzhodu. Cena zlata se je od začetka februarja zvišala za 9,4 %, vendar ostaja 8,8 % pod zgodovinsko najvišjo ravnijo s konca januarja (5.595 USD za unčo). K nedavni rasti je prispevalo povečano povpraševanje po zlatu po izrazitejšem padcu cene ob koncu januarja in zaostrovanje razmer na Bližnjem vzhodu, medtem ko jo je deloma omejeval močnejši ameriški dolar. Cena nafte Brent se je od začetka februarja zvišala za 29,6 %, predvsem zaradi motenj v dobavi energentov prek Hormuške ožine.

3Domača gospodarska aktivnost

V lanskem zadnjem četrtletju se je okrepila rast aktivnosti domačega trga, tuje povpraševanje pa je ostalo šibko.

Ob koncu lanskega leta je četrtletna rast BDP z 0,4 % le malenkost presegla povprečje evrskega območja, medletno pa je dosegla 2,0 %. Rast domačega povpraševanja je ostala pod močnim vplivom države, ki je lani med drugim okrepila gradbene investicije. Te so ponovno prispevale glavnino k skupni medletni rasti bruto investicij v osnovna sredstva, ki je dosegla 12,0 %. Opazno se je okrepila tudi končna potrošnja: rast zasebne potrošnje je sovpadala z uvedbo obvezne božičnice in izplačilom zimskega dodatka za upokojence, rast državne potrošnje pa z začetkom izvajanja dolgotrajne oskrbe. Ob takšni strukturi gospodarske rasti je bil uvoz precej močnejši od izvoza. Negativni prispevek neto menjave s tujino se je povečal na 3,1 odstotne točke in je bil ob zahtevnih razmerah na tujih trgih edini zaviralni dejavnik rasti BDP po izdatkovni strukturi (slika 3.1, levo).

Struktura povpraševanja se je odražala tudi v gibanju dodane vrednosti. Izrazito je izstopalo gradbeništvo, kjer se je dodana vrednost ob močni spodbudi državnih infrastrukturnih projektov medletno povečala za 16,5 %. To je k rasti BDP prispevalo 1,0 odstotne točke (slika 3.1, desno), po mesečni statistiki pa se je aktivnost okrepila v vseh segmentih gradbenih del. Ugodna je ostala tudi rast dodane vrednosti v zasebnih storitvah, ki je ponovno presegla 2,0 %. Skupno rast storitev je zavirala predvsem šibka aktivnost v delu transporta in skladiščenja, povezanem z mednarodno blagovno menjavo. Ob nadaljnji rasti zaposlenosti se je nadaljevala tudi solidna rast dodane vrednosti v javnih storitvah. Nasprotno so se zahtevne razmere v mednarodnem okolju še naprej zrcalile v predelovalnih dejavnostih, kjer je dodana vrednost upadla za 2,6 %. Med pomembnejšimi panogami je bila aktivnost medletno večja le v proizvodnji živil, opazneje pa se je zmanjšala v proizvodnji kovinskih izdelkov, električnih naprav, motornih vozil ter drugih strojev in naprav, po grobi oceni se je zmanjšala tudi v farmacevtski industriji. Šibka proizvodnja se postopoma prenaša na trg dela (glej poglavje 4).

Po stabilnem januarju se je februarja razpoloženje v gospodarstvu opazneje poslabšalo, v začetku leta se je po nekaterih kazalnikih umirilo tudi domače povpraševanje.

Vrednost kazalnika gospodarske klime je januarja v primerjavi z decembrom ostala nespremenjena, februarja pa je padla na najnižjo raven v zadnjem letu. Zaupanje se je poslabšalo v vseh skupinah dejavnosti in rahlo tudi med potrošniki. Izrazitejši padec v predelovalnih dejavnostih je bil predvsem posledica nižjih proizvodnih pričakovanj in povečanja zalog. Nekoliko se je znižala tudi ocena trenutnih naročil, podjetja pa še naprej poročajo o visoki negotovosti glede gospodarskih razmer, pri čemer je bila anketa izvedena še pred izbruhom vojne na Bližnjem vzhodu (slika 3.2, levo). V gradbeništvu anketni kazalniki nakazujejo umirjanje aktivnosti, pri čemer so se naročila februarja zmanjšala prvič po lanskem juniju. Tekoče in medletno nižje ocene povpraševanja so februarja prispevale tudi k znižanju zaupanja v zasebnih storitvah brez trgovine, ki pa ostaja na razmeroma visoki ravni.[14] Podobno velja za potrošnike, ki še naprej relativno ugodno ocenjujejo svoj finančni položaj, a hkrati ohranjajo povišana inflacijska pričakovanja.

Domača potrošnja se je na začetku leta po prvih realnih kazalnikih aktivnosti umirila. Medletna realna rast kartičnih plačil in dvigov na bankomatih se je januarja in februarja skupaj upočasnila na 2,1 %, vrednost davčno potrjenih računov pa se je celo zmanjšala za 2,0 % (slika 3.2, desno). Na šibkejše trošenje kaže tudi januarski padec obsega prodaje v trgovini na drobno in z motornimi vozili.

4Trg dela

Po enoletnem upadanju se je število delovno aktivnih decembra medletno povečalo, pri čemer je bil ključen prispevek javnega sektorja.

Po letu zmanjševanja števila delovno aktivnih oseb se je to decembra medletno povečalo za 0,3 % (slika 4.1, levo). K temu je med drugim prispevala dinamika upokojevanja, ki je bilo po izračunih ZPIZ ob koncu lanskega leta manj ugodno kot leto prej, zato so se nekateri zaposleni tik pred upokojitvijo odločili za nekajmesečni odlog upokojitve.[46] Večino pozitivne medletne rasti je zagotovil javni sektor. To lahko delno pripišemo prav učinku omenjenega upokojevanja, saj je v javnem sektorju zaposlenih relativno več starejših delavcev,[47] delno pa zagotavljanju obsega javnih storitev, predvsem v izobraževanju, socialnem varstvu brez nastanitve, ki ga povezujemo z izvajanjem dolgotrajne oskrbe, in zdravstvu.

V povprečju lanskega leta se je število delovno aktivnih glede na leto prej zmanjšalo za 0,3 %. Prispevek dejavnosti javnega sektorja je skozi vse leto ostal pozitiven in je v povprečju leta znašal 0,5 odstotne točke.[48] Nasprotno je prispevek dejavnosti zasebnega sektorja znašal –0,8 odstotne točke, najbolj negativen pa je bil v predelovalnih dejavnostih, zlasti v proizvodnji kovinskih izdelkov, motornih vozil, prikolic in polprikolic ter drugih strojev in naprav, v katerih je bil najizrazitejši tudi padec aktivnosti. Glede na državljanstvo je bil prispevek slovenskih državljanov k rasti števila delovno aktivnih oseb negativen (–0,5 odstotne točke), prispevek tujih državljanov pa pozitiven skozi vse leto (0,3 odstotne točke); delež teh med delovno aktivnimi je bil v povprečju leta 16,0-odstoten.[49]

Pričakovano zaposlovanje je bilo februarja po anketi SURS skromno, z izjemo gradbeništva. To potrjuje tudi anketa o prostih delovnih mestih, po kateri se povpraševanje po delavcih zadnja tri leta zmanjšuje. Lani je bilo prostih delovnih mest 8,2 % manj kot leto prej, po dejavnostih jih je bilo manj predvsem v prometu in skladiščenju, več pa v predelovalnih dejavnostih. To skupaj z mesečnimi podatki o zmanjševanju zaposlenosti v tej dejavnosti kaže vztrajanje strukturnih neskladij na trgu dela, kar potrjujejo tudi podatki o pomanjkanju usposobljenih delavcev, ki ostaja nad dolgoletnim povprečjem (slika 4.1, desno).

Registrirana brezposelnost se je na začetku leta zmanjšala, vendar je ostala nad lanskim povprečjem.

Po štirih mesecih medletne rasti ob koncu lanskega leta se je število registriranih brezposelnih oseb v prvih dveh mesecih letos zmanjšalo. Februarja jih je bilo 48.096, kar je  medletno manj za 0,4 %, vendar še vedno 5,9 % nad lanskim povprečjem (slika 4.1, levo). V strukturi je bilo medletno manj predvsem starejših od 50 let in oseb s srednješolsko izobrazbo, več pa mlajših od 25 let ter oseb z najnižjo in najvišjo izobrazbo. V prvih dveh mesecih leta je bil odliv iz brezposelnosti manjši kot v istem obdobju lani predvsem zaradi manjšega števila zaposlitev. Hkrati je bilo na novo brezposelnih manj oseb, ker je bilo manj trajno presežnih delavcev. Stopnja registrirane brezposelnosti je bila decembra lani pri 4,8 % enaka kot leto prej in 0,2 odstotne točke nad povprečjem leta. Stopnja anketne brezposelnosti je bila v zadnjem četrtletju lani 4,1-odstotna, kar je 0,6 odstotne točke več kot leto prej in 0,2 odstotne točke nad lanskim povprečjem.

Gibanje plač sta ob koncu lanskega leta zaznamovala medletni padec povprečne bruto plače in poglabljanje razkoraka med javnim in zasebnim sektorjem.

Medletna sprememba povprečne bruto plače je bila decembra lani prvič po treh letih in pol negativna (–0,5 %; slika 4.2, levo). Ključni razlog za znižanje je bil manjši obseg izrednih izplačil, ki so jih podjetja verjetno deloma nadomestila z izplačilom obvezne božičnice.[50] Zaradi relativno višje rasti cen je bil medletni realni padec povprečne bruto plače še izrazitejši (–3,0 %). V povprečju leta je bila rast povprečne bruto plače pri 5,9 % za 0,3 odstotne točke nižja kot leto prej, realna rast pa je bila pri 3,3 % nižja za skoraj odstotno točko.

Razkorak v medletni spremembi povprečne bruto plače med zasebnim in javnim sektorjem se je decembra še poglobil. V zasebnem sektorju je bila povprečna bruto plača medletno nižja za 3,9 %, v javnem pa višja za 6,1 %. Na letni ravni so se plače v zasebnem sektorju prav tako povišale za 3,9 % (realno za 1,4 %), medtem ko je bila rast v javnem sektorju zaradi prenove plačnega sistema izrazito višja in je znašala 9,4 % (realno 6,7 %).

Razhajanja med sektorjema potrjujejo tudi podatki nacionalnih računov.[51] Na letni ravni je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega v dejavnostih zasebnega sektorja (6,4 %) za polovico nižja kot v dejavnostih javnega sektorja (12,9 %). Rast sredstev je v obeh presegla rast produktivnosti dela, ki je v dejavnostih zasebnega sektorja znašala 4,3 %, v dejavnostih javnega pa 9,7 %. Lansko rast sredstev za zaposlene je zaviralo večje medletno krčenje zaposlenosti in nižji prispevek sredstev na zaposlenega v zasebnem sektorju, višal pa jo je prispevek sredstev na zaposlenega v javnem sektorju (slika 4.2, desno).

5Tekoči račun plačilne bilance

Saldo blagovne menjave je lani izkazoval primanjkljaj, kar se je v zadnjem desetletju zgodilo le še v obdobju energetske krize leta 2022.

Realni izvoz blaga[52] je lani upadel za 0,2 %, medtem ko se je realni uvoz povečal za 2,0 %, kar je znižalo rast realnega BDP za 1,4 odstotne točke. Negativni prispevek blagovne menjave k rasti BDP se je med letom poglabljal, predvsem zaradi pospešene rasti uvoza v drugem polletju, ki je sledila krepitvi domačega povpraševanja. Pogoji blagovne menjave, izračunani kot razmerje izvoznih in uvoznih cen, so se lani med letom krepili in v celem letu izboljšali za 0,9 %. Izvozne cene so se zvišale kljub znižanju uvoznih cen, kar ob upadu realnega izvoza nakazuje poslabšanje cenovne in stroškovne konkurenčnosti izvoznikov ter spremembo v strukturi izvoza.

Nominalni izvoz blaga se je lani po plačilnobilančnih podatkih povečal za 0,4 %, medtem ko je bil nominalni uvoz blaga višji za 1,7 %. Saldo blagovne menjave je izkazal primanjkljaj v višini 149 mio EUR, kar se je v zadnjem desetletju zgodilo le še leta 2022 v času energetske krize.

Svetovne negotovosti so lani najbolj vplivale na izvoz blaga v Švico in ZDA, v prvi polovici leta pa je močno upadel tudi izvoz cestnih vozil v Francijo. Izvoz v Nemčijo, našo največjo trgovinsko partnerico, se je zmanjšal že tretje leto zapored, predvsem zaradi manjšega izvoza industrijskih strojev in cestnih vozil.[53] V strukturi največji delež nominalnega blagovnega izvoza predstavljajo stroji in transportne naprave, predvsem cestna vozila, sledijo jim kemijski izdelki, zlasti medicinski in farmacevtski (slika 5.1, levo). Deleži so se v zadnjih treh letih rahlo spremenili (slika 5.1, desno); pri strojih in transportni opremi se je nekoliko zmanjšal, medtem ko se je pri kemijskih izdelkih povečal. 

Struktura nominalnega uvoza po vrsti blaga je nasprotno v istem obdobju pri največjih kategorijah ostala razmeroma nespremenjena (slika 5.1, desno). Največji delež ohranjajo stroji in transportne naprave, sledijo kemijski izdelki, zlasti medicinski in farmacevtski, ter industrijski materiali, kot so železo, jeklo in barvne kovine (slika 5.1, levo). Po državah partnericah je v zadnjem letu zaznati določen odmik od največjih partneric, saj se je delež uvoza iz Nemčije in Italije zmanjšal, povečal pa iz nekaterih drugih držav srednje Evrope, kot so Hrvaška, Avstrija in Poljska. Delež uvoza blaga iz Kitajske ostaja pretežno nespremenjen (okoli 5 %), od tam se je povečal zlasti uvoz električnih strojev in naprav, cestnih vozil, kovinskih izdelkov in industrijskih strojev.

Prvi podatki za letošnje leto nakazujejo nadaljnje krčenje nominalnega blagovnega izvoza. Po podatkih SURS je ta januarja medletno upadel za 3,7 %,[54] ugodni niso niti obeti, saj podjetja predelovalnih dejavnosti februarja niso zaznala večje rasti izvoznih naročil. Hkrati se je gospodarsko razpoloženje v ključnih državah partnericah, od koder prihaja glavnina tujega povpraševanja po slovenskem izvozu, februarja nekoliko poslabšalo, a ostalo nad najvišjo lansko vrednostjo, pri čemer meritve še niso zajemale stopnjevanja konfliktov na Bližnjem vzhodu.[55] Uvoz blaga se je po podatkih SURS januarja medletno zmanjšal za 5,8 %, kar sovpada z gospodarsko klimo in prvimi kazalniki trošenja, ki nakazujejo umirjanje domačega povpraševanja (glej poglavje 3).

Tekoči račun je v presežku le zaradi storitvene menjave.

Realni izvoz storitev se je lani povečal za 2,2 %, realni uvoz pa za 2,9 %. Kljub hitrejši rasti uvoza je bil zaradi nekoliko večjega obsega izvoza prispevek storitvene menjave k realni rasti BDP nevtralen. Pogoji storitvene menjave so se rahlo izboljšali (0,2 %), zlasti v drugem polletju, ko so se izvozne cene zvišale izraziteje kot uvozne. To je nekoliko ublažilo medletno zmanjšanje presežka na tekočem računu (slika 5.2, levo), ki je lani izhajal izključno iz presežka v storitveni menjavi, ta pa je dosegel rekordnih 3,9 mrd EUR. Polovico tega so prispevale transportne storitve in potovanja, pri čemer se je presežek pri obeh kategorijah glede na leto prej še povečal (slika 5.2, desno).

Več kot polovico lanskega izvoza storitev so predstavljala potovanja, ki so se ob rekordni turistični sezoni povečala za 4,6 %, ter transport, ki se je okrepil za 2,6 %, vendar je ob koncu leta začel upadati. Dnevni podatki za prvih 60 dni letos kažejo nadaljevanje rasti izvoza storitev potovanj, saj je bilo število prenočitev tujih turistov medletno večje za 8,3 %. Delež izvoza zavarovanj v skupnem izvozu storitev se je lani podvojil na 5,5 % zaradi sklenitve večjega dolgoročnega posla ene izmed zavarovalnic. Izvoz storitev v Nemčijo se je zmanjšal, v Italijo pa povečal, zlasti zaradi omenjenega zavarovalniškega posla. Na uvozni strani se je povečal uvoz zavarovalniških in drugih poslovnih storitev, medtem ko je uvoz transportnih storitev upadel za 15,1 %.

Primanjkljaj primarnih dohodkov se je lani zmanjšal za 332,0 mio EUR in znašal 427,5 mio EUR. To je predvsem posledica upada izplačanih dividend iz naslova lastniškega kapitala podjetij – kar sovpada s šibko rastjo dodane vrednosti v panogah z višjim deležem podjetij v tuji lasti – ter povečanje dohodkov od dela slovenskih rezidentov v tujini, kar povezujemo s povečanjem prejemkov iz Avstrije. Primanjkljaj sekundarnih dohodkov se je povečal za 586,9 mio EUR, kjer so se med drugim povečali izdatki za razne tekoče transferje.

Presežek tekočega računa je lani znašal 2,4 mrd EUR oziroma 3,4 % BDP, kar je za 1,1 odstotne točke manj kot v letu 2024.

6Inflacija

Inflacija se je februarja pospešila predvsem zaradi učinka lanskih ukrepov pri cenah elektrike.

Medletna rast cen življenjskih potrebščin, merjena s HICP, se je februarja okrepila na 2,8 %, potem ko je bila januarja 2,4‑odstotna. K pospešitvi so največ prispevale cene energentov, v manjši meri pa tudi cene nepredelane hrane in storitev. Nasprotno so rasti cen predelane hrane in drugega blaga februarsko inflacijo upočasnile (slika 6.1, levo). Z zaostritvijo napetosti na Bližnjem vzhodu so se povečala tudi tveganja za nadaljnje umirjanje rasti cen. Višje cene nafte in zemeljskega plina na svetovnih trgih, ki so posledica povečane negotovosti in zmanjšanja ponudbe, se bodo z zamikom prenesla do potrošnikov in tudi v druge cenovne skupine.

Cene energentov so bile februarja medletno višje za 2,8 %, potem ko so bile januarja nižje za 2,1 %. Preobrat je predvsem posledica enkratnega učinka osnove pri cenah elektrike, ki izhaja iz uveljavitve interventnega zakona za omilitev posledic obračuna visoke omrežnine za gospodinjstva na začetku leta 2025.[61] Ocenjujemo, da je ta dejavnik letošnjo februarsko inflacijo zvišal za 0,5 odstotne točke. V manjši meri so rast cen energentov okrepila tudi trdna goriva, ki so se drugi mesec zapored izraziteje podražila in bila v primerjavi z decembrom 2025 dražja za 16,6 %.

Rast cen hrane se medtem medletno blago umirja in je februarja znašala 4,3 % oziroma 0,3 odstotne točke manj kot januarja.[62] Upočasnitev je v celoti izhajala iz gibanja cen predelane hrane, ki so od novembra lani praktično nespremenjene. V tem obdobju se je njihov prispevek k inflaciji hrane skoraj prepolovil, na 1,7 odstotne točke. Nasprotno se je prispevek cen nepredelane hrane izraziteje povečal, na 2,5 odstotne točke, predvsem zaradi višjih cen sadja in zelenjave. Razmere vzdolž proizvodno-nabavnih verig se sicer umirjajo, saj cene prehrambnih surovin na svetovnih in evrskih trgih upadajo že od sredine lanskega leta. Stabilizacija je opazna tudi v nadaljevanju verige, še zlasti pri uvoznih cenah, medtem ko cene pri domačih proizvajalcih ostajajo povišane, nazadnje januarja so bile medletno višje za 4,7 %.

Osnovno inflacijo še naprej poganjajo predvsem domači dejavniki, povezani z dogajanjem na trgu dela.

Osnovna inflacija, tj. inflacija, merjena brez cen energentov in hrane, je bila februarja pri 2,3 % za 0,1 odstotne točke nižja kot januarja. Upočasnitev je izhajala iz nižje medletne rasti cen drugega blaga, ki se je znižala za 0,5 odstotne točke na 0,3 %, predvsem zaradi učinka osnove ob razmeroma visoki tekoči rasti cen februarja lani. Kljub temu rast cen te podskupine ostaja podprta z domačimi stroškovnimi dejavniki, kar potrjuje razkorak v gibanju uvoznih cen in cen pri domačih proizvajalcih (slika 6.1, desno). Razhajanje lahko povezujemo predvsem s krepitvijo stroškov dela in njihovim prehajanjem v končne cene.

Povečani stroški dela se odražajo tudi v gibanju cen storitev, ki so se februarja izrazito tekoče povišale,[63] njihova medletna rast pa se je okrepila na 3,9 % (januarja 3,7 %; slika 6.2, levo). Vztrajnost storitvene inflacije odraža tudi kazalnik inflacijskega momentuma,[64] ki se v zadnjih mesecih ponovno krepi, potem ko je lani postopno upadal in nakazoval izzvenevanje inflacijskih pritiskov. Obenem se od novembra naprej znova povečuje delež storitvenih podjetij, ki načrtujejo zvišanje cen, zlasti v dejavnostih dajanja v najem in zakup, oskrbe stavb in okolice, skladiščenja in spremljajočih prometnih dejavnosti, ter gostinsko-nastanitvenih dejavnosti.

Gibanje osnovne inflacije ostaja pogojeno zlasti z domačimi cenovnimi dejavniki. V zadnjem lanskem četrtletju se je rast deflatorja BDP, ki meri rast cen domačih proizvodov in storitev, ohranila pri 3,7 %. Glavni dejavnik rasti so ostali stroški dela, pri čemer je njihov vpliv na končne cene nekoliko blažila višja produktivnost dela. V istem obdobju se je povečal tudi prispevek dobičkov na enoto proizvoda, kar bi lahko nakazovalo okrevanje dobičkovnih marž (slika 6.2, desno).

7Fiskalni položaj države

Primanjkljaj konsolidirane bilance se je lani povečal za dobro odstotno točko na 2,5 % BDP, za letos pa se pričakuje njegovo nadaljnje povečanje.

Primanjkljaj konsolidirane bilance javnih financ je po metodologiji denarnega toka lani znašal 1.773 mio EUR oziroma 2,5 % BDP, medtem ko je bil leto pred tem z 1,4 % BDP precej nižji (slika 7.1). Večina primanjkljaja je izhajala iz državnega proračuna (1.711 mio EUR), občine so svoj primanjkljaj prepolovile na 112 mio EUR, ZZZS pa je leto zaključil s presežkom. Ob načrtovanem nadaljnjem povečanju primanjkljaja letos – kljub predvidenemu izboljšanju gospodarske rasti – se krči fiskalni prostor za proticiklično ukrepanje v primeru morebitnih večjih šokov.

Glavni dejavnik rasti prihodkov konsolidirane bilance javnih financ so bili lani prispevki za socialno varnost, medtem ko je rast odhodkov najbolj zaznamovala plačna reforma v javnem sektorju.

Prihodki konsolidirane bilance javnih financ so se lani povečali za 6,2 % oziroma 1,7 mrd EUR (slika 7.2, levo). Njihova rast se je v primerjavi z letom prej umirila, deloma zaradi počasnejše gospodarske rasti, deloma pa zaradi ukrepov fiskalne politike. K rasti so še naprej največ prispevali prispevki za socialno varnost, čeprav se je njihova rast upočasnila kljub uvedbi novega prispevka za dolgotrajno oskrbo v drugi polovici leta. Upočasnitev je bila predvsem posledica visoke osnove iz leta 2024, ko je bilo dodatno zdravstveno zavarovanje preoblikovano v obvezni zdravstveni prispevek. Davki na dobiček so se znižali predvsem zaradi manjšega poračuna za predhodno leto. Nižja kot leto prej je bila tudi rast domačih davkov na blago in storitve ter prihodkov iz dohodnine, zadnje zaradi uskladitve davčne lestvice in olajšav.

Odhodki konsolidirane bilance javnih financ so se lani povečali za 8,9 % oziroma 2,7 mrd EUR (slika 7.2, desno). Pospešitev rasti proti koncu leta je izvirala pretežno iz višjih investicij ter izplačil zimskega regresa zaposlenim (božičnice) in zimskega dodatka upokojencem. V celotnem letu so k rasti največ prispevali izdatki za plače in prispevke za zaposlene (14,2-odstotna rast), kar je povezano s postopnim uveljavljanjem novega plačnega dogovora od leta 2025 naprej, uskladitvijo plač junija 2024, napredovanji ob koncu leta 2024 in uvedbo zimskega regresa. Povečalo se je tudi število zaposlenih v sektorju država. Rast transferov posameznikom in gospodinjstvom je bila nekoliko višja kot predlani, pri čemer je bila decembra izrazitejša zaradi izplačila zimskega dodatka upokojencem. Investicijskih odhodkov in transferjev je bilo več za 11,0 % in so k skupni rasti odhodkov prispevali predvsem proti koncu leta. Subvencije so se zmanjšale za četrtino. Umiritev rasti odhodkov za blago in storitve je bila posledica prenosa večine stroškov sanacije po poplavah iz avgusta 2023 na Sklad za obnovo, ki ni vključen v konsolidirano bilanco. Po podatkih Fiskalnega sveta je bilo lani za sanacijo iz Solidarnostnega sklada in delno še iz sredstev EU porabljenih blizu 400 mio EUR.

Presežek konsolidirane bilance javnih financ je bil januarja bistveno nižji kot pred letom, saj so odhodki rasli hitreje od prihodkov, predvsem zaradi učinka plačne reforme.

Presežek konsolidirane bilance javnih financ je januarja znašal 39 mio EUR, kar je občutno manj kot januarja lani (196 mio EUR). Odhodki so se medletno povečali bolj kot prihodki. Rast prihodkov je še naprej v največji meri izhajala iz prispevkov za socialno varnost. Poleg tega so k januarski rasti pomembno prispevali tudi davek na dodano vrednost in prihodki iz proračuna EU, vezani na program za okrevanje in odpornost. Rast odhodkov je bila v največji meri posledica plačne reforme. Na medletno povečanje so vplivali tudi višji izdatki za pokojnine in nekatera mesečna nihanja odhodkov, povezana predvsem s prenosi sredstev na proračunske sklade (večinoma na Sklad za okrevanje in odpornost), ter višje subvencije v kmetijstvu. Investicije so se po podatkih konsolidirane bilance medletno sicer zmanjšale, vendar velik del investiranja države poteka prek proračunskih skladov, ki so januarja obseg investiranja povečali.[65]

Država bo v prvem četrtletju odplačala večino letos zapadlega dolga. Bonitetna agencija Moody's je izboljšala oceno dolgoročnega dolga.

Do konca marca letos bo država odplačala za 2,5 mrd EUR glavnic dolga, izdanega z dvema obveznicama, kar predstavlja večino dolga, ki letos zapade v plačilo. Z višino glavnice tehtana kuponska obrestna mera obeh obveznic je znašala 3,0 %. Januarja je država izdala novo desetletno evrsko obveznico (RS98), februarja pa obseg izdaje še povečala. Skupni znesek obeh izdaj je znašal 2,5 mrd EUR, kuponska obrestna mera pa 3,275 %. Država letos nadaljuje tudi z izdajami zakladnih menic.

Konec februarja je agencija Moody's izboljšala bonitetno oceno dolgoročnega dolga države z A3 na A2 in pozitivne obete spremenila v stabilne. Med ključnimi razlogi za izboljšanje je navedla sprejetje pokojninske reforme. Agenciji Fitch in Standard & Poor's sta bonitetni oceni izboljšali že lani.

8Izbrana tema

8.1Vloga finančnega sistema pri naložbeni aktivnosti podjetij in prestrukturiranju gospodarstva

Investicije podjetij so ključni dejavnik gibanja produktivnosti, konkurenčnosti in dolgoročne rasti gospodarstva ter so močno prepletene s finančnim sistemom (slika 8.1.1).[66] V obdobju pred svetovno finančno krizo se je delež bruto investicij v BDP močno okrepil in leta 2008 dosegel skoraj 30 %, kar je sovpadalo z izrazito rastjo finančnih obveznosti podjetij, tudi bančnih posojil. Nasprotno je bilo obdobje po tej krizi, ki sta ji sledili tudi bančna in dolžniška kriza v Sloveniji, zaznamovano z naglim zmanjševanjem deleža investicij v BDP ob hkratnem pospešenem razdolževanju podjetij. Potem ko je v obdobju 2010–2020 delež investicij v BDP upadel pod 20 %, se je po pandemiji spet nekoliko okrepil. Temu so sledile tudi finančne obveznosti podjetij, a le zaradi okrepljenega lastniškega financiranja, medtem ko se je delež bančnih posojil v BDP še naprej zmanjševal.

V izbrani temi analiziramo, ali je bila šibka naložbena aktivnost podjetij v preteklem obdobju posledica omejene dostopnosti financiranja, zlasti bančnega, ali je nasprotno šibka posojilna aktivnost zgolj odražala stanje v realnem gospodarstvu in manjše povpraševanje po finančnih virih. Obenem preučujemo, ali finančni sistem v sedanjih razmerah ustrezno podpira potrebe gospodarstva, ki so močno pogojene z investicijami v napredne tehnologije ter raziskave in razvoj.

Financiranje ostaja eden najmanj omejujočih dejavnikov investiranja podjetij, a se obenem kaže, da struktura makrofinančnega okolja ostaja pomanjkljiva z vidika spodbujanja inovacij in digitalne preobrazbe gospodarstva.

Anketni kazalniki SURS za predelovalne dejavnosti, gradbeništvo in trgovino na drobno kažejo izrazito poslabšanje finančnega položaja podjetij v obdobju gospodarske in dolžniške krize (2009–2014), njegovo občutno izboljšanje v procesu razdolževanja ter razmeroma omejen vpliv zaostrovanja denarne politike v zadnjem obdobju povišane inflacije. Deleži podjetij, ki med omejitvenimi dejavniki tekočega poslovanja navajajo finančne ovire, so že približno desetletje pod dolgoročnim povprečjem 2003–2025, danes pa jih je večina pri zgodovinsko najnižjih ravneh (slika 8.1.2, levo).

Tudi pri investiranju podjetja, zlasti velika, dostop do financiranja navajajo kot enega najmanj omejujočih dejavnikov.[67] Nasprotno se dejavniki, ki najbolj omejujejo naložbeno aktivnost podjetij, nanašajo na negotovost v domačem in tujem makroekonomskem okolju, razpoložljivost usposobljene delovne sile ter administrativne ovire in davčne obremenitve (slika 8.1.2, desno). V skladu s tem podjetja ocenjujejo, da bi investicijsko aktivnost najbolj spodbudili predvidljivo poslovno okolje, stimulativni davčni in regulatorni okvir, medtem ko ukrepov v smeri večje razvitosti kapitalskih trgov in alternativnih oblik financiranja večinoma ne prepoznavajo kot pomembnih spodbujevalcev investicijske aktivnosti.[68]

Empirični izsledki potrjujejo, da omejitve pri dostopu do financiranja ne pojasnjujejo vztrajno šibke investicijske aktivnosti v Sloveniji po svetovni finančni krizi.

Sporočila anketnih kazalnikov, ki kažejo, da ponudba in dostopnost financiranja v splošnem ne omejujeta poslovanja in naložbene aktivnosti podjetij, potrjuje tudi empirična analiza posojilne dejavnosti v Sloveniji, s katero ocenjujemo, v kolikšni meri lahko dostop do bančnih posojil pojasni gibanje investicij podjetij v obdobju po svetovni finančni krizi. Glavne ugotovitve, prikazane v okvirju 3.4, kažejo, da ima dostop do bančnih posojil sicer statistično značilen vpliv na investicije podjetij, vendar časovni razvoj ponudbe posojil ne podpira razlage, da bi bile omejitve financiranja glavni dejavnik vztrajno šibke investicijske aktivnosti v obdobju po svetovni finančni krizi. Prav tako analiza okvirja 3.5, ki modelsko razčleni gibanje rasti investicij na dejavnike povpraševanja in ponudbe na trgu bančnega posojanja, kaže zelo omejen in prehoden vpliv ponudbe bančnih posojil na preteklo investicijsko aktivnost.

Kljub ugodnim pogojem in dostopnosti financiranja se kažejo določeni znaki segmentacije med velikimi ter malimi in srednjimi podjetji.

Na podlagi Ankete o dostopnosti podjetij do virov financiranja lahko opredelimo finančno vrzel kot razmerje med potrebami in dostopnostjo podjetij do zunanjih finančnih virov (slika 8.1.3, levo). Rezultati za leto 2025 kažejo, da se je finančna vrzel za velika podjetja prevesila v negativno območje, kar pomeni, da so razpolagala s presežnimi finančnimi viri in večjo dostopnostjo financiranja. Nasprotno se je za mala in srednja podjetja (v nadaljevanju MSP) finančna vrzel povečala, kar odraža poslabšanje razmerja med potrebami po zunanjih virih financiranja in njihovo dostopnostjo.

Večja finančna vrzel pri MSP bi lahko poleg omejenega dostopa do lastniškega financiranja kazala tudi razmeroma neugodno obravnavo s strani domačih bank. Čeprav so MSP v celotnem evrskem območju izpostavljena višjim stroškom bančnega posojanja kot velika podjetja, je bil razmik v Sloveniji v povprečju obdobja 2020–2025 primerjalno višji za 45 bazičnih točk (slika 8.1.3, desno). Ob primerljivih pogojih financiranja za velika podjetja, je bilo to v celoti posledica razmeroma slabših pogojev financiranja za MSP v Sloveniji glede na primerljiva podjetja v evrskem območju. Po drugi strani so se slovenska MSP pri bankah v tujini zadolževala pri obrestnih merah primerljivimi s povprečjem evrskega območja. Omenjeni dejavniki bi lahko delno pojasnjevali razmeroma manjši delež posojil MSP v kreditnem portfelju bank kot v evrskem območju ter kazali večjo usmerjenost slovenskega bančnega sistema večjim podjetjem in tradicionalnim naložbenim razredom, kot so na primer investicije v opremo in stroje.

Struktura financiranja in investiranja podjetij kaže izrazito omejen prehod h gospodarstvu, temelječemu na znanju in naprednih tehnologijah.

Podobno kot primerjalno boljša dostopnost financiranja za velika podjetja tudi struktura investicij in njihovega financiranja kaže pretežno tradicionalno usmerjeno makrofinančno okolje v Sloveniji. Delež investicij v BDP v Sloveniji od leta 2015 zaostaja za povprečjem EU, pri čemer je razkorak še posebej izrazit pri naložbah v intelektualno lastnino (slika 8.1.4, levo).[69] Na pomanjkanje tehnološko naprednejših investicij podjetij kaže tudi razmerje med naložbami v opredmetena in neopredmetena sredstva, ki je v preteklih treh desetletjih ostalo pretežno nespremenjeno (slika 8.1.4, desno). Za razliko od Slovenije večina držav EU povečuje razkorak v rasti med opredmetenimi in neopredmetenimi naložbami. Skladno s tem se v EU povečuje delež naložb v neopredmetena sredstva, kar odraža primerjalno hitrejši digitalni prehod drugih gospodarstev in intenzivnejše investiranje v napredne tehnologije v primerjavi s Slovenijo (za več glej okvir 3.6). Nasprotno je bil v Sloveniji delež investicij v neopredmetena sredstva v BDP leta 2025 celo manjši kot leta 1995.[70]

Razkorak med Slovenijo in evrskim območjem v izpostavljenosti naložbam v neopredmetena sredstva se kaže tudi v finančnem sektorju. Delež bančnih posojil podjetjem, zavarovanih z vsaj enim neopredmetenim zavarovanjem, v vseh zavarovanih posojilih podjetjem se v evrskem območju giblje okoli 20 %, medtem ko se pri slovenskih bankah ta delež vztrajno znižuje proti 5 % (slika 8.1.5, levo). Glede na obseg posojil znaša ta delež pri evrskih bankah 20 %, medtem ko se pri slovenskih bankah v zadnjih mesecih približuje 10 %. Podrobni podatki kažejo, da so po pandemiji podjetja v Sloveniji trendno zmanjševala izpostavljenost do bank v Sloveniji z naslova posojil, zavarovanih z neopredmetenimi sredstvi, medtem ko se je obseg tovrstnih poslov pri tujih bankah povečal (slika 8.1.5, desno). Decembra lani je obseg teh posojil pri bankah v Sloveniji znašal približno 665 mio EUR, kar je skoraj 40-odstotni upad glede na obseg iz januarja 2020. Nasprotno se je obseg posojil, zavarovanih z vsaj enim neopredmetenim sredstvom, slovenskim podjetjem pri bankah v tujini v povprečju leta 2025 gibal okoli 170 milijonov EUR, za približno tretjino več kot leta 2020. Ob tem so posojila slovenskim podjetjem, zavarovana z vsaj enim neopredmetenim sredstvom, v povprečju leta 2025 po obsegu predstavljala nekaj več kot petino vseh zavarovanih posojil slovenskih podjetij, sklenjenih pri bankah v tujini. To nakazuje, da tovrstno financiranje predstavlja enega pomembnejših motivov za povpraševanje po virih financiranja v tujini.

Na šibkejšo podporo bank investicijam podjetij v digitalne tehnologije in proizvode intelektualne lastnine kažejo tudi podatki Ankete o dostopnosti podjetij do virov financiranja. Delež podjetij, ki ocenjuje, da banke niso primeren partner pri naložbah v napredne digitalne tehnologije ter raziskave in razvoj presega delež pozitivnih odgovorov za več kot 10 odstotnih točk. Podjetja podporo bank tako še naprej vidijo večinoma pri tradicionalnih naložbenih aktivnostih, ki se nanašajo na opremo in stroje ter investicije v nepremičnine (slika 8.1.6, levo). Ob pomanjkanju alternativnih virov financiranja bi to lahko predstavljajo neustrezno finančno strukturo in rastočo vrzel z vidika potreb gospodarstva in pričakovane investicijske aktivnosti v prihodnje. Skoraj 60 % podjetij namreč načrtuje, da bo v naslednjih treh letih investiralo v napredne digitalne tehnologije. Visoko med prioritetami so tudi investicije, povezane z usposabljanjem kadrov, pri 70 %, medtem ko so načrtovane naložbe v raziskave in razvoj, poudarjene pri nekoliko manjšem, 40-odstotnem deležu podjetij (slika 8.1.6, desno).

Zmanjševanje vloge bančnega sistema pri investicijski aktivnosti podjetij predstavlja nadaljevanje trenda po svetovni finančni krizi. Poleg pomanjkljive podpore k preobrazbi gospodarstva to omejuje tudi mehanizme proticikličnega delovanja ekonomskih politik.

Po podatkih finančnih računov se je delež lastniškega kapitala v finančnih obveznostih podjetij od leta 2005 povečeval in lani dosegel 58 % (slika 8.1.7, levo). Pri bančnih posojilih se je ta nasprotno prepolovil z dobrih 16 % na 8 %, vrzel pa je deloma zapolnilo tudi vse bolj prisotno komercialno kreditiranje podjetij.[71] Na to je močno vplivala svetovna finančna kriza ter kasnejše razdolževanje podjetij in zmanjševanje izpostavljenosti bank v obdobju njihove sanacije.[72] Hkrati je nadomeščanje bančnih s komercialnimi posojili odražalo vse večjo vpetost podjetij v dobaviteljske verige in iskanje prožnih instrumentov upravljanja obratnega kapitala, zlasti v obdobjih negotovosti in višjih stroškov financiranja. Hkrati rast deleža kapitala kaže, da se podjetja v večji meri financirajo z lastnimi sredstvi, dokapitalizacijami in zadržanimi dobički (slika 8.1.7, desno).

Znotraj posojil, ki predstavljajo skupaj približno 20 % vseh virov, je razviden strukturni premik v korist tujih in nebančnih virov kreditiranja, ob sočasnem upadu relativnega pomena domačih bank, zlasti pri kratkoročnem financiranju. V zadnjih letih se tako naložbe podjetij ohranjajo ob relativno nizki prisotnosti bančnih posojil, kar nakazuje, da se investicijski cikel vse bolj financira z notranjo akumulacijo sredstev in deloma čezmejnimi viri, pri čemer je domači bančni kanal kot pospeševalnik cikla šibkejši kot v preteklosti.

Nadaljevanje tovrstnih vzorcev bi lahko vodilo v vse manjšo vlogo bančnega sistema in njegovo zmožnost prilagajanja prihodnjim investicijskim potrebam podjetij. Ob neustrezni nadomestitvi bančnih virov bi lahko v slovenskem makrofinančnem okolju nastala vrzel in nezadostna podpora rasti, zlasti pri malih in srednjih podjetjih z omejenim dostopom do lastniškega financiranja. Obenem bi se s tem zmanjševala vloga mehanizmov ekonomskih politik za proticiklično delovanje, kot je na primer bančno-posojilni kanal denarne politike.[73]

9Statistična priloga

10Seznam kratic