Mednarodni denarni sklad med ključnimi priporočili za rast produktivnosti dela v Sloveniji izpostavlja povečanje naložb v neopredmetena sredstva.

Mednarodni denarni sklad IMF po zaključku svojih rednih posvetovanj po IV. členu Statuta IMF[5] s posamezno državo članico objavi poročilo, v katerem poda oceno njenih zadnjih gospodarskih gibanj, delovanja finančnega sektorja in bančnega sistema ter izpostavi ključne izzive za prihodnost. V tokratnem Poročilu za Slovenijo, objavljenem 26. januarja 2026, je bila posebna pozornost namenjena vlogi neopredmetenih investicij pri spodbujanju rasti produktivnosti dela.[6]

IMF poudarja, da je rast produktivnosti dela v Sloveniji po letu 2000 zaostajala za povprečjem držav članic EU. Kot enega ključnih razlogov navaja pomanjkanje investicij v neopredmetena sredstva. V Sloveniji so neopredmetene investicije k rasti produktivnosti dela v obdobju 2001–2021 prispevale približno 20 %, opredmetene naložbe pa približno 21 %. Vrzel v investicijah v neopredmetena sredstva se je v primerjavi z vodilnimi inovacijskimi državami EU do leta 2024 povečala na približno 4,5 % BDP. To odraža nižje naložbe v programsko opremo, podatkovne baze, raziskave in razvoj ter organizacijski kapital.[7] Za zmanjšanje vrzeli in povečanje tovrstnih investicij bi bilo treba povečati dostopnost do ustreznih finančnih virov, zmanjšati ovire za naložbe ter okrepiti inovacijsko in podjetniško okolje ter vlaganja v človeški kapital.

IMF ugotavlja, da sta v Sloveniji ključna izziva na tem področju zlasti majhnost trga tveganega kapitala ter razdrobljenost podjetniškega in inovacijskega okolja. Investicije v neopredmetena sredstva so po ocenah IMF pogosto financirane ali zavarovane s tveganim kapitalom, ki pa je v slovenskem finančnem sistemu, temelječem predvsem na bančnem financiranju, omejen. Kljub prizadevanjem Slovenske razvojne in izvozne banke (SID banke) ter Slovenskega podjetniškega sklada, ki ponujata nove produkte na tem področju, se morajo podjetja pogosto zanašati na lastne vire financiranja. Bančno kreditiranje je po ocenah IMF namreč lahko neprimerno ali predrago za financiranje malih in srednje velikih podjetij, zaradi njegovega velikega deleža v strukturi obveznosti podjetij v Sloveniji pa to predstavlja še dodatno oviro.

Poleg že sprejetih nacionalnih ukrepov za spodbujanje inovacij in neopredmetenih investicij[8] so pomembne tudi pobude na ravni EU za poglabljanje evropskih kapitalskih trgov.

IMF priporoča aktivno podpiranje teh pobud, saj bodo Sloveniji pomagale razširiti dostop do finančnih virov, potrebnih za financiranje inovacij, in s tem pospešitev rasti produktivnosti.

Po mnenju IMF pomembno vlogo predstavlja dokončanje unije prihrankov in naložb,[9] ki bi s pomočjo večjega nabora kapitala lahko ponudila mladim in inovativnim podjetjem širše možnosti financiranja in izhodnih strategij.[10] Namen te pobude Evropske komisije (EK) je poglobiti finančni sistem EU z izboljšanjem dostopa državljanov do kapitalskih trgov in razširitvijo možnosti financiranja za podjetja. S tem bi se povečala vrednost premoženja prebivalcev, okrepila gospodarska rast in izboljšala konkurenčnost EU.

V okviru tega projekta je EK nedavno predlagala nov sveženj ukrepov za nadaljnjo integracijo finančnih trgov EU. Usmerjeni so v odpravo obstoječih ovir in boljše izkoriščanje potenciala enotnega trga. Poseben poudarek je na ustvarjanju sinergij na področjih trgovanja, poravnave, upravljanja premoženja in inovacij, kar bi tržnim udeležencem omogočilo čim bolj nemoteno poslovanje v vseh državah članicah. V ta namen EK predlaga ukrepe za: a) izboljšanje možnosti pridobitve potnega lista za regulirana trgovalna mesta (borze) in centralne depotne družbe (CDD), b) uvedbo statusa »vseevropskega tržnega operaterja« za upravitelje trgovalnih mest, c) poenostavitev čezmejne distribucije sredstev investicijskih skladov znotraj EU in d) odpravo regulatornih ovir za inovacije v zvezi s tehnologijo razpršene evidence.

Pomemben element predloga EK predstavlja tudi vzpostavitev integriranega nadzornega okvira EU za kapitalske trge, ki bi lahko po mnenju EK prinesel pomembne koristi, kot so znižanje stroškov, odprava podvajanja infrastruktur finančnega trga in večje zaupanje v trg. Ob tem EK predlaga prenos neposrednih nadzornih pristojnosti nad pomembnimi in čezmejnimi infrastrukturami[11] na Evropski organ za vrednostne papirje in trge. EK prav tako pripravlja ukrepe za odpravo razlik v nacionalnih davčnih in insolvenčnih postopkih, s čimer bi spodbudila dodatne (čezmejne) naložbe v EU. Za povečanje udeležbe malih vlagateljev na kapitalskih trgih se pobude EK dotikajo tudi področij, ki jih Slovenija že aktivno razvija, kot sta finančno opismenjevanje ter vzpostavitev varčevalnih in naložbenih računov, kar oboje podpira tudi IMF.

IMF poleg dostopnosti financiranja poudarja tudi nujnost izboljšanja poslovnega okolja in zmanjšanja administrativnih ovir, ki upočasnjujejo postopke in povečujejo operativne stroške podjetij. Ključno je tudi tesnejše sodelovanje med potrebami gospodarstva (podjetij) in izobraževalnimi institucijami, saj je to nujno za učinkovito obravnavanje izzivov, povezanih z neskladnostjo med ponudbo in povpraševanjem na trgu dela.[12] Ob tem bi se lahko vrzel v produktivnosti do vodilnih inovacijskih držav EU zmanjšala tudi s povezovanjem med multinacionalkami ter malimi in srednje velikimi podjetji. Institucionalizacija sodelovanja znotraj inovacijskega ekosistema bi po ugotovitvah IMF lahko sprostila potencial znanja, povečala inovacije in Sloveniji omogočila, da se približa ravni vodilnih držav inovatork v EU.

Povprečje kratkoročnih napovednih modelov za prvo četrtletje nakazuje 0,5-odstotno četrtletno rast BDP, kar je nekoliko pod dolgoročnim povprečjem.

Trenutna povprečna vrednost kratkoročnih ocen četrtletne rasti BDP za prvo četrtletje znaša 0,5 % (slika 3.1.1, levo). K oceni pozitivno prispevata januarsko izboljšanje gospodarske klime za 0,1 odstotne točke – predvsem zaradi višjega zaupanja v predelovalnih dejavnostih in med potrošniki – ter solidna rast BDP ob koncu lanskega leta. Nasprotno oceno rasti znižujeta februarsko poslabšanje gospodarskega razpoloženja, ki se je ob upadu vseh petih kazalnikov zaupanja zmanjšalo za 3,0 odstotne točke, in 1,9-odstotni mesečni padec prihodka od prodaje v trgovini na drobno, ki je bil široko osnovan.

Večjo prilagoditev ocene četrtletne rasti BDP pričakujemo v drugi polovici marca, ko bodo objavljeni januarski podatki ključnih mesečnih kazalnikov gospodarske aktivnosti, vključno z industrijsko proizvodnjo, gradbeništvom ter storitvenimi dejavnostmi in trgovino.

Omejen nabor informacij visokofrekvenčnih kazalnikov se odraža tudi v histogramu porazdelitve napovedi (slika 3.1.1, desno). Razpon kratkoročnih ocen, izračunan na podlagi 25. in 75. percentila porazdelitve, trenutno znaša med 0,2 % in 0,7 %.

Slika 3.1.1: Modelska ocena kratkoročne gospodarske rasti

Vir: SURS, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Na sliki levo so prikazane modelske ocene četrtletne rasti BDP. Zlati interval predstavlja vrednosti med 25. in 75. percentilom vseh ocen, zeleni pa interval med najnižjo in najvišjo oceno. Črta predstavlja povprečno modelsko oceno četrtletne rasti BDP za prvo četrtletje 2026. Na sliki desno je prikazana porazdelitev modelskih ocen četrtletne rasti BDP v prvem četrtletju 2026. Navpična zlata črta prikazuje mediano, rdeča pa povprečje vseh ocen. Relativna frekvenca predstavlja delež modelov, ki ocenjujejo določeno rast v celotnem naboru modelov. Datum ocene: 4. 3. 2026.

Slovenska podjetja investirajo občutno manj kot podjetja v primerljivih državah evrskega območja, pri čemer dostop do financiranja ni osrednji omejitveni dejavnik.

Bruto investicije v osnovna sredstva nefinančnih družb (v nadaljevanju: investicije podjetij) predstavljajo pomembno gonilo gospodarske aktivnosti in ključno prispevajo k rasti gospodarskega potenciala. V Sloveniji so investicije podjetij leta 2024 predstavljale nekaj več kot polovico vseh bruto investicij (54,2 %), njihov delež v BDP pa je bil
11,3-odstoten.[15] S tem je investicijska aktivnost slovenskih podjetij bistveno zaostajala za primerljivimi evrskimi članicami srednje in vzhodne Evrope (CEE),[16] kjer so investicije podjetij predstavljale 13,0 % BDP (slika 3.2.1). Rahlo zaostajanje je vidno tudi v primerjavi s povprečjem evrskega območja (11,6 % BDP), kar je problematično zlasti z vidika gospodarskega dohitevanja, saj predstavlja akumulacija osnovnih sredstev oziroma kapitala – poleg rasti produktivnosti in (že praktično izčrpane) rasti delovne sile – temeljni vir za rast gospodarskega potenciala slovenskega gospodarstva.[17] Zaostajanje investicijske aktivnosti za državami CEE in evrskim območjem je še izrazitejše, če primerjamo naložbe podjetij z dodano vrednostjo, ki jo ta ustvarijo. V Sloveniji investicije podjetij namreč predstavljajo 21,4 % dodane vrednosti, v povprečju držav CEE pa 3,5 odstotne točke več.

Investicije slovenskih podjetij so v veliki večini namenjene nadomeščanju amortiziranih sredstev.

Z vidika analize potencialne rasti gospodarstva je poleg gibanja bruto investicij smiselno spremljati tudi neto investicije, pri katerih je odšteta potrošnja stalnega kapitala oziroma nadomeščanje amortiziranih osnovnih sredstev. Te namreč določajo, kako hitro se v gospodarstvu povečuje raven kapitala in s tem gospodarski potencial države. V tem pogledu je investicijsko zaostajanje Slovenije za državami CEE še izrazitejše. Neto investicije podjetij v Sloveniji dosegajo le 1,8 % dodane vrednosti, v državah CEE pa 7,6 %. To nakazuje približno štirikrat hitrejšo izgradnjo stalnega kapitala podjetij v državah CEE kot v domačem gospodarstvu. Podobno kot pri bruto investicijah slovenska podjetja rahlo zaostajajo za evrskim območjem tudi pri neto investicijah, kjer znaša delež teh 2,1 % dodane vrednosti.

Dodatno perspektivo na zaostajanje investicijske aktivnosti slovenskih podjetij kaže razmerje med neto investicijami podjetij in neto dobičkom podjetij po davkih, ki meri, kolikšen delež dejanskega čistega dobička podjetja namenijo za rast stalnega kapitala. V tem oziru slovenska podjetja (16,0 %) sicer še vedno zaostajajo za državami CEE (32,6 %), ampak se v nasprotju s prejšnjimi kazalniki uvrstijo občutno nad povprečje evrskega območja (8,7 %). To kaže, da slovenska podjetja investirajo relativno več neto dobička po davkih kot podjetja v evrskem območju, omejitveni dejavnik pri investiranju pa bi lahko bila razmeroma šibka dobičkonosnost poslovanja. Neto donosnost kapitala po davkih je namreč v Sloveniji po podatkih nacionalnih računov za več kot polovico nižja kot v državah CEE in v evrskem območju. Eden od dejavnikov, ki prispeva k temu, so relativno visoki stroški dela, kar se odraža v njihovem nadpovprečno visokem deležu v dodani vrednosti slovenskih podjetij (slika 3.2.1).

Slika 3.2.1: Kazalniki investiranja in poslovanja podjetij v Sloveniji, evrskem območju in državah CEE

Vir: Eurostat, ECB, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Investicije predstavljajo bruto investicije v osnovna sredstva nefinančnih družb (sektor S.11). Dodana vrednost (DV) se nanaša na DV nefinančnih družb. Evrsko območje (EO) vključuje države članice brez Bolgarije, ki v opazovanem letu še ni bila članica EO. Oznaka CEE se nanaša na skupino držav srednje in vzhodne Evrope, ki so članice EO (Estonija, Hrvaška, Latvija, Litva in Slovaška). Podatki za države CEE predstavljajo tehtano povprečje glede na BDP. Vsi podatki so za leto 2024.

Morebitna ovira pri investiranju slovenskih podjetij bi lahko bil omejen dostop do virov bančnega financiranja, vendar pa pregled kazalnikov in analize v okvirjih 3.4 in 3.5 ter izbrani temi 8.1 tega ne potrjujejo. Slovenska podjetja so namreč manj zadolžena kot podjetja v državah CEE in evrskem območju, obenem pa so stroški bančnega zadolževanja primerljivi z evrskim območjem in nižji kot v državah CEE (slika 3.2.2). Glede na podatke iz raziskave EIB je delež finančno omejenih podjetij v Sloveniji (9,0 %) sicer nekoliko večji kot v državah CEE (7,2 %) in v evrskem območju (5,7 %), vendar pa še vedno zelo nizek in ne pojasnjuje razlike v investiranju.[18] Hkrati po podatkih iste raziskave le 17,0 % podjetij ocenjuje, da je njihova raven investicij prenizka, kar je primerljivo z državami CEE (17,1 %). To nakazuje, da realizirana investicijska aktivnost slovenskih podjetij v pretežni meri odraža njihove investicijske preference in ekonomske temelje okolja, v katerem delujejo.

Nižjo nagnjenost slovenskih podjetij k investiranju bi bilo mogoče vsaj deloma pojasniti z njihovimi strukturnimi značilnostmi, kot sta povprečna velikost podjetij[19] in njihova vpetost v svetovne verige vrednosti.[20] Vendar pa slovenska podjetja s tega vidika ne odstopajo bistveno od podjetij v državah CEE. Delež tuje dodane vrednosti v domačem končnem povpraševanju je bil leta 2022 pri nas primerljiv z državami CEE in precej nad povprečjem evrskega območja.[21] Slovenska podjetja so v povprečju sicer manjša kot v evrskem območju, a primerljiva s podjetji držav CEE.

Slovenska podjetja kot najpomembnejše ovire pri investiranju izpostavljajo pomanjkanje usposobljenih delavcev in negotovost poslovnega okolja.

V raziskavi EIB slovenska podjetja kot glavne omejitvene dejavnike pri investiranju, ki izvirajo iz širšega poslovnega okolja, navajajo pomanjkanje usposobljene delovne sile, negotovost in stroške energentov, kar so glavne omejitve tudi v državah CEE.[22] Nasprotno sta najmanj omejujoča dejavnika dostopnost digitalne infrastrukture in razpoložljivost financiranja, ki jo v Sloveniji kot problematično izpostavlja občutno manjši delež podjetij kot v državah CEE in v evrskem območju.[23] Podobne zaključke daje raziskava mednarodne konkurenčnosti International Institute for Management Development (IMD), saj tudi ta kot pomemben omejitveni dejavnik izpostavlja pomanjkanje usposobljenega kadra, ki je prisotno kljub relativno visokim izdatkom za izobrazbo. Med razlogi za to so navedeni beg možganov, šibkejše praktično usposabljanje in manjša privlačnost Slovenije za prihod visoko usposobljenih tujih strokovnjakov, ki imajo v primerjavi s povprečjem evrskega območja in državami CEE zaradi višjih davčnih obremenitev dela nižje spodbude za delo in napredovanje.[24] Pomemben omejitveni dejavnik predstavlja tudi manj predvidljivo poslovno okolje. Ob tem iz lestvice mednarodne konkurenčnosti IMD izhaja, da Slovenija z vidika investicij zaostaja zlasti na področju vlaganj v intelektualno lastnino, pri nezadostnih investicijskih spodbudah za podjetja in pri obsegu neposrednih tujih investicij.

Slika 3.2.2: Kazalniki investicijskega okolja v Sloveniji, evrskem območju in državah CEE

Vir: EIB (Investment Survey 2025), IMD, OECD (TiVA), Eurostat, preračuni Banke Slovenije.  

Opomba: Strošek zadolževanja predstavlja povprečje za leto 2024. Deleža finančno omejenih podjetij in podjetij z nezadostnimi investicijami temeljita na raziskavi EIB, pri čemer sta za evrsko območje (EO) in CEE izračunana kot tehtano povprečje glede na BDP. Delež tuje dodane vrednosti v domačem končnem povpraševanju se nanaša na leto 2022 in prikazuje tujo dodano vrednost, vsebovano v končnih proizvodih in storitvah, ki jih kupujejo končni porabniki. Položaj na lestvici IMD glede na obseg mednarodnih investicij kaže mesto, ki ga je država oziroma skupina držav zasedla na lestvici mednarodne konkurenčnosti IMD v letu 2025 (sklop mednarodne investicije), pri čemer je uvrstitev za EO in CEE izračunana kot tehtano povprečje glede na BDP. Zaradi nedostopnosti podatkov Malta ni vključena v izračun za EO. EO vključuje države članice evrskega območja brez Bolgarije, ki v obdobju opazovanja še ni bila članica EO. Oznaka CEE se nanaša na skupino držav srednje in vzhodne Evrope, ki so članice evrskega območja (Estonija, Hrvaška, Latvija, Litva in Slovaška).

Razumevanje učinkov šokov ponudbe posojil na zasebno potrošnjo predstavlja pomemben vidik spremljanja cikličnih gospodarskih gibanj.

V Sloveniji zasebna potrošnja predstavlja približno 52 % realnega BDP, s čimer ostaja eden ključnih dejavnikov domačega povpraševanja in cikličnih gibanj. Čeprav zadolženost gospodinjstev glede na evrsko območje ostaja razmeroma nizka – okoli 28 % BDP v primerjavi z 59 % v evrskem območju –, posojila gospodinjstvom predstavljajo pomemben vidik širšega makrofinančnega okolja. V letu 2025 so posojila gospodinjstvom, zlasti stanovanjska in potrošniška, predstavljala glavni dejavnik skupne rasti bančnih posojil.[25] Medtem ko je medletna rast stanovanjskih posojil v decembru 2025 znašala 8,8 %, so potrošniška posojila dosegla 9,8-odstotno rast, pri čemer se je njihova rast po vrhu pri 16,7 % v juniju 2024 nekoliko umirila.[26] V tej analizi preučujemo učinke negativnih šokov v ponudbi potrošniških posojil na zasebno potrošnjo v Sloveniji in njihov prenos na posamezne kategorije potrošnje, tj. trajne dobrine, poltrajne dobrine, netrajne dobrine in storitve. Takšna razčlenitev omogoča boljšo oceno učinkov posojilnega kanala na slovensko gospodarstvo, zlasti ob upoštevanju ključnega pomena posojil gospodinjstvom v celotni strukturi financiranja.

Za oceno vpliva ponudbe posojil na zasebno potrošnjo sledimo pristopu Cavallo idr. (2024) ter uporabljamo podatke ankete o bančnem posojanju (angl. Bank Lending Survey – BLS).[27] Kot oceno spremembe kreditnih standardov in posojilnih pogojev (v nadaljevanju: posojilni pogoji) za potrošniška posojila gospodinjstvom v analizi opredeljujemo razliko med deležem bank, ki poročajo o poslabšanju pogojev in standardov v zadnjih treh mesecih, in deležem bank, ki poročajo o njihovem izboljšanju.[28] Ker lahko spremembe posojilnih pogojev odražajo tudi dejavnike, ki vplivajo na povpraševanje po posojilih in makroekonomske razmere, podatke BLS očistimo vpliva širšega makroekonomskega okolja in sprememb v ocenjenem povpraševanju po posojilih.[29] Nepojasnjeni ostanek iz drugega koraka predstavlja eksogene, nepričakovane spremembe v ponudbi bančnih posojil, tj. kazalnik ponudbe bančnih posojil (KPP).[30] Kazalnik je standardiziran, pri čemer višje vrednosti pomenijo zmanjševanje ponudbe posojil in obratno.

Učinke ponudbe posojil, ki jih pojasnjuje KPP, ocenjujemo z bayesianskim modelom vektorske avtoregresije (BVAR). Za vsak kazalnik zasebne potrošnje (agregatna zasebna potrošnja, trajne dobrine, netrajne dobrine, storitve) ocenjujemo ločen model BVAR za obdobje od prvega četrtletja 2007 do četrtega četrtletja 2019.[31] Poleg KPP in medletne rasti izbranega kazalnika zasebne potrošnje modelske specifikacije vključujejo osnovno inflacijo, medletno rast potrošniških posojil, senčno obrestno mero ECB[32] (Krippner, 2013) in medletno rast zunanjega povpraševanja za Slovenijo. Senčno obrestno mero in zunanje povpraševanje obravnavamo kot eksogeni spremenljivki, kar omogoča boljšo identifikacijo domačih šokov (Cushman in Zha, 1997; Zha, 1999). Šoke ponudbe posojil, podobno kot Bassett idr. (2014), identificiramo z rekurzivno Choleskyjevo dekompozicijo, pri čemer je KPP postavljen na prvo mesto v domačem bloku, sledijo pa mu rast kazalnika potrošnje, osnovna inflacija in rast posojil. Takšen ekonometrični pristop odraža predpostavko, da se KPP, očiščen sočasnih makroekonomskih dejavnikov, ne odzove sočasno na druge spremenljivke v sistemu, medtem ko šoki ponudbe posojil lahko neposredno, znotraj istega četrtletja, vplivajo na potrošnjo, inflacijo in rast posojil.[33]

Slika 3.3.1: Impulzni odziv zasebne potrošnje in njenih komponent na šok ponudbe bančnih posojil

Vir: SURS, ECB, ocene Banke Slovenije.

Opomba: Na sliki levo, črte prikazujejo medianski odziv rasti zasebne potrošnje in njenih komponent na šok v ponudbi posojil v velikosti enega standardnega odklona. Rombi označujejo točkovne ocene impulznih odzivov, območje med 16. in 84. percentilom posteriorne porazdelitve ne vključuje ničle. Na sliki desno so prispevki izračunani kot zmnožek impulznih odzivov posameznih komponent in njihovih povprečnih nominalnih deležev v skupni zasebni potrošnji v obdobju 2007–2019, ki znašajo 9 % za trajne dobrine, 48 % za netrajne dobrine in 43 % za storitve. *Agregirani odziv zasebne potrošnje je izračunan kot tehtana vsota prispevkov posameznih komponent in lahko odstopa od odziva ločene modelske specifikacije z vključeno skupno zasebno potrošnjo.

Šok v ponudbi posojil pomembno vpliva na potrošnjo, pri čemer se učinek prenaša predvsem prek potrošnje trajnih dobrin.

Negativen šok v ponudbi posojil povzroči upad rasti zasebne potrošnje, pri čemer najnižjo vrednost doseže po približno treh do štirih četrtletjih pri okoli –0,2 odstotne točke (slika 3.3.1, levo). Učinek postopno izzveni po približno dveh letih, kar je skladno s teorijo in empiričnimi rezultati (npr. Cavallo idr., 2024). Ob tem agregatni rezultati prikrivajo izrazito heterogenost med posameznimi komponentami potrošnje (slika 3.3.1, levo). Potrošnja trajnih dobrin se odzove močno in vztrajno, pri čemer največji upad v velikosti približno 1,1 odstotne točke doseže po dveh četrtletjih, nato pa ob siceršnjem postopnem izzvenevanju vztraja pod ravnijo skupne potrošnje. Čeprav trajne dobrine predstavljajo razmeroma majhen delež skupne potrošnje (približno 9 % v obdobju 2007–2019), tako prispevajo večino celotnega odziva zasebne potrošnje (slika 3.3.1, desno). Nasprotno potrošnja netrajnih dobrin in storitev (ki predstavljajo 48 % in 43 % zasebne potrošnje) tesneje sledi tekočemu dohodku in kaže le omejene odzive. To nakazuje, da gospodinjstva ob zaostrovanju posojilnih pogojev pretežno ohranjajo osnovno raven nujne potrošnje, prilagoditve pa se nanašajo na odložljive in od zunanjega financiranja bolj odvisne kategorije izdatkov. Med te štejemo na primer nakupe vozil, gospodinjskih aparatov in pohištva.[34]

Rezultati poudarjajo pomen razčlenitve zasebne potrošnje pri ocenjevanju učinkov posojilnih šokov. Analize, ki temeljijo na agregatni potrošnji, lahko podcenijo hitrost in moč vpliva zaostrovanja posojilnih pogojev, saj se največji učinki najprej pokažejo pri trajnih dobrinah. Ta komponenta, čeprav po obsegu manj pomembna, je zelo občutljiva na posojilne pogoje in lahko služi kot zgodnji kazalnik širšega ohlajanja gospodarske aktivnosti.

Empirična analiza kaže, da omejitve pri dostopu do financiranja ne pojasnjujejo vztrajno šibke investicijske aktivnosti v Sloveniji po svetovni finančni krizi.

V razpravah o šibki investicijski dinamiki po svetovni finančni krizi se je pogosto pojavljalo vprašanje, ali so bile omejitve pri dostopu do zunanjega financiranja, zlasti bančnih posojil, pomembna ovira za investicijsko aktivnost podjetij. Analiza zato preučuje vpliv dostopa do bančnega financiranja na investicije podjetij v Sloveniji v obdobju po krizi.

V analizi ločimo spremembe v povpraševanju podjetij po posojilih od ponudbe bančnih posojil. Pri tem uporabimo metodološki pristop Khwaja–Mian,[35] ki na podlagi podatkov kreditnega registra ter povezav med bankami in podjetji za obdobje 2002–2025 omogoča identifikacijo sprememb v ponudbi posojil, ki izvirajo iz bančnega sistema, neodvisno od poslovnih odločitev posameznih podjetij. Osnovna identifikacija temelji na metodološki razčlenitvi rasti posojil podjetja i pri banki b, L_ibt, na t. i. učinke podjetja v času, α_it, in učinke bank v času, ß_bt, na podlagi tehnik panelne regresije in enačbe:

Pri tem učinke podjetij v času, α_it, interpretiramo kot povpraševanje podjetja po posojilih, učinke bank v času, ß_bt, pa kot šoke v ponudbi posojil.[36] Na podlagi ocenjenih bančnih šokov in predhodne izpostavljenosti podjetij do posameznih bank oblikujemo ocenjeni kazalnik ponudbe posojil na ravni podjetja:

kjer w_ib predstavlja delež posojil podjetja i pri banki b v času t-1. Takšen kazalnik ponudbe posojil zajema spremembe v kreditnih pogojih, s katerimi se podjetje sooča zaradi razmer v bančnem sistemu, in je neodvisen od sočasnih investicijskih odločitev podjetja.

V naslednjem koraku ta kazalnik uporabimo kot pojasnjevalno spremenljivko v investicijski enačbi, s katero analiziramo povezavo med spremembami v ponudbi posojil in investicijsko aktivnostjo podjetij. Enačba investicij temelji na računovodskih podatkih podjetij iz baze AJPES in je ocenjena na letni ravni:

kjer I_it označuje investicijsko aktivnost podjetja, merjeno s stopnjo rasti opredmetenih osnovnih sredstev, Ponudba_it ocenjeni kazalnik ponudbe posojil, X_it vektor kontrolnih spremenljivk,[37] μ_i učinke podjetij in τ_t časovne učinke. Takšna specifikacija omogoča oceno, ali in v kolikšni meri dostop do bančnih posojil vpliva na investicije podjetij in ali so ti učinki izrazitejši pri podjetjih, ki so po značilnostih bolj finančno omejena, npr. pri manjših podjetjih in podjetjih z manj razpoložljivega zastavljivega premoženja.

Rezultati kažejo, da ima ponudba posojil statistično značilen pozitiven vpliv na investicijsko aktivnost podjetij (slika 3.4.1, levo). Na celotnem ocenjenem vzorcu povečanje ponudbe posojil za 1 odstotno točko poveča investicijsko stopnjo za 0,24 odstotne točke.[38] Ta učinek je izrazitejši pri manjših podjetjih in pri podjetjih z manj razpoložljivega zastavljivega zavarovanja, ki so praviloma bolj odvisna od bančnega financiranja in imajo omejene možnosti nadomestnih virov financiranja. Ponudba posojil tako deluje kot mehanizem, ki lahko ob poslabšanju razmer v bančništvu dodatno zavre investicijsko aktivnost, ob izboljšanju pa jo okrepi, zlasti pri finančno omejenih podjetjih.

Slika 3.4.1: Vpliv ponudbe posojil na investicije ter dinamika ponudbe posojil in investicijske stopnje

Vir: Banka Slovenije, AJPES, ocene Banke Slovenije. Zadnji podatek: 2024.

Opomba: Na sliki levo je prikazan ocenjeni vpliv ponudbe bančnih posojil na investicijsko aktivnost podjetij, pri čemer so rezultati prikazani za celoten vzorec ter ločeno glede na velikost podjetij in razpoložljivo zastavljivo zavarovanje. Zvezdice označujejo stopnjo značilnosti: *** p-vrednost < 0,01. Na sliki desno je prikazan časovni razvoj ocenjene ponudbe posojil in investicijske stopnje, pri čemer sta obe spremenljivki indeksirani na leto 2002. Investicijska stopnja je merjena s stopnjo rasti opredmetenih osnovnih sredstev podjetij.

Gibanja ocenjene ponudbe posojil in investicijske stopnje ne podpirajo razlage, da bi omejitve pri dostopu do bančnih posojil pojasnjevale vztrajno nizko investicijsko aktivnost po svetovni finančni krizi. Kot kaže slika 3.4.1, desno, sta obe spremenljivki do leta 2017 izkazovali razmeroma visoko stopnjo povezanosti: pred svetovno finančno krizo sta bili na višjih ravneh, po močnem padcu investicij leta 2009 pa je tudi ponudba posojil upadala vse do leta 2013, ko je bila izvedena obsežna sanacija slovenskega bančnega sistema in prenos nedonosnih terjatev na DUTB. To je omogočilo postopno okrevanje ponudbe posojil v naslednjih letih, dodatno podprto z višjo kapitalsko ustreznostjo bank in presežkom likvidnosti z naslova ekspanzivne denarne politike v evrskem območju. Stopnja investiranja temu trendu ni sledila, kar nakazuje, da omejitve na strani ponudbe financiranja v zadnjem desetletju niso glavni dejavnik šibke investicijske aktivnosti.

Po pandemiji so na investicijsko aktivnost slovenskih podjetij najvidneje vplivali šoki povpraševanja po likvidnosti, spodbujeni z negotovim makroekonomskim in poslovnim okoljem. Ob pretresih na energetskih trgih in močnem povečanju stroškov poslovanja podjetij so investicije prehodno zavirali tudi šoki posojilnega tveganja.

Nedavna analiza Banke Slovenije[39] in obstoječa mednarodna literatura (npr. Cette idr., 2016) ugotavljajo, da je spodbudno investicijsko okolje ključno za prihodnjo rast produktivnosti. Poslovne investicije so prepoznane kot osrednji dejavnik poglabljanja kapitala, uvajanja novih tehnologij in optimizacije poslovnih procesov. Enako pomembno vlogo pri tem ima tudi povratna zanka, ki jo ustvarja višja produktivnost, saj ta izboljšuje pričakovane donose, krepi dobičkonosnost in podjetja spodbuja k širjenju proizvodnih zmogljivosti (npr. Andrews idr., 2016).

V tem okvirju se osredotočamo na vpliv dejavnikov povpraševanja in ponudbe na trgu bančnega posojanja na preteklo gibanje investicij. Za ta namen rast podjetniških investicij modelsko razčlenimo na štiri šoke:

• Šok investicijskega povpraševanja odraža spremembe v spodbudah za produktivne investicije, ki izvirajo iz temeljnih realnih dejavnikov, kot so pričakovana dobičkonosnost podjetij, poslovno zaupanje, izkoriščenost proizvodnih zmogljivosti in tehnologija.

• Šok povpraševanja po likvidnosti interpretiramo kot spremembe v nagnjenosti podjetij k zadrževanju likvidnih sredstev kot previdnostnega blažilnika namesto vlaganja v kapital.

• Šok dobičkonosnosti bank se nanaša na spremembe v pogojih dobičkonosnosti bank (npr. stroški financiranja, obrestne marže, regulativni pogoji in nagnjenost k tveganju), ki vplivajo na njihovo pripravljenost za posojanje.

•          Šok posojilnega tveganja zajema spremembe v zaznavanju tveganj, povezanih s posojanjem (npr. poslabšanje kreditne sposobnosti podjetij ali večja verjetnost neplačil).

Identifikacija šokov in ocena njihovega vpliva na poslovne investicije temelji na empiričnem modelu bayesianske vektorske avtoregresije (BVAR) po vzoru analize Zabavnik in Verbič (2024). V model so kot endogene spremenljivke vključene realne poslovne investicije, realna posojila nefinančnim družbam – v nadaljevanju podjetjem, sestavljena obrestna mera za posojila podjetjem[40] in indeks finančnega stresa (angl. CLIFS).[41] Tuje povpraševanje in senčno obrestno mero ECB vključimo kot eksogeni časovni vrsti, ki odražata svetovni poslovni cikel in naravnanost denarne politike ECB. Celoten nabor spremenljivk je na voljo za obdobje od prvega četrtletja 1999 do tretjega četrtletja 2025. Z uporabo identifikacijske sheme omejitve predznakov (Rubio-Ramírez idr., 2010; Arias idr., 2018) preučimo pomen štirih strukturnih šokov za gibanje poslovnih investicij, ki opisujejo dinamiko na strani povpraševanja in ponudbe na trgu posojil.[42]

Z opisanim modelom lahko gibanje rasti investicij razčlenimo na vpliv identificiranih šokov povpraševanja in ponudbe na trgu bančnega posojanja podjetjem (slika 3.5.1). Po pandemiji so investicijsko aktivnost podjetij najizraziteje zavirali šoki povpraševanja po likvidnosti. Ob močno povečani negotovosti poslovnega okolja med pandemijo po začetku vojne v Ukrajini in v zadnjem obdobju ob zaostrovanju trgovinskih politik se je okrepila preferenca podjetij po previdnostnem kopičenju likvidnostnih blažilnikov in odlaganju investicijskih izdatkov. Povečana negotovost glede prihodnjih prihodkov, gibanja cen energentov in dostopnosti surovin je podjetja spodbujala k prilagajanju investicijskih načrtov, pri čemer je ohranjanje finančne odpornosti pogosto prevladalo nad širitvijo proizvodnih zmogljivosti.

Pomemben zaviralni dejavnik so prehodno, v letu 2022, predstavljali tudi šoki posojilnega tveganja. Močan negativen vpliv omenjenih šokov v obravnavanem letu odraža izrazito oteženo poslovanje podjetij, zlasti v energetsko intenzivnih panogah, kar je bila posledica pretresov na energetskih trgih, močno povečana negotovost v zunanjem okolju ter naglo zviševanje cen in omejena dobava vmesnih proizvodov. Omenjeni dejavniki so ob vztrajajočih strukturnih težavah vplivali tudi na gospodarsko aktivnost v naših najpomembnejših trgovinskih partnericah. To se v letih 2023 in 2024 kaže v povečanem negativnem vplivu tujega povpraševanja na dinamiko investicij podjetij. Negotovo zunanje okolje in zaostrovanje trgovinskih politik je zlasti prek šokov investicijskega povpraševanja in previdnostnega kopičenja likvidnosti zaviralo investicije tudi v letu 2025.

Empirični izsledki tako kažejo, da so investicijsko aktivnost podjetij po pandemiji, z izjemo leta 2022, pretežno zavirali dejavniki povpraševanja. Nasprotno, so dejavniki ponudbe bančnega posojanja oziroma dostopa podjetij do financiranja v večini obravnavanega obdobja ostali nevtralni ali spodbudni z vidika investicijske aktivnosti podjetij. To modelsko potrjuje izsledke okvirjev 3.2 in 3.4 ter izbrane teme 8.1.

Slika 3.5.1: Razčlenitev medletne rasti poslovnih investicij na dejavnike posojilnega trga

Vir: Eurostat, SURS, ocene Banke Slovenije.

Opomba: * Prispevki za leto 2025 se nanašajo na prva tri četrtletja.

Evrsko območje in Slovenija po deležu digitalnih naložb in njihovem prispevku k rasti BDP občutno zaostajata za ZDA.

V zadnjem desetletju se je uporaba digitalnih tehnologij v podjetjih izrazito okrepila, še posebej po razširitvi generativnih orodij umetne inteligence (UI), kar je spodbudilo povečanje naložb v strojno in programsko infrastrukturo ter v raziskave in razvoj. Kot ugotavlja analiza FED St. Louis, so bile digitalne naložbe že v preteklosti prepoznane kot pomemben dejavnik gospodarske rasti v ZDA, njihov prispevek pa se je v letu 2025 še dodatno okrepil. Nasprotno naj bi bili po oceni IMF pozitivni učinki digitalnih naložb v evrskem območju nekoliko skromnejši.

V tem okviru analiziramo delež in gibanja digitalnih naložb v evrskem območju in Sloveniji ter ocenjujemo njihov neposredni prispevek h gospodarski rasti. Med digitalne naložbe uvrščamo tudi naložbe v umetno inteligenco, ki v zadnjih letih, zlasti v ZDA, postajajo ključen dejavnik rasti digitalnih naložb.

Slika 3.6.1: Delež digitalnih naložb v Sloveniji, evrskem območju in ZDA

Vir: Eurostat, Fred, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Delež digitalnih naložb predstavlja razmerje med vsoto naložb (v opremo informacijsko-komunikacijske tehnologije, programsko opremo in podatkovne baze ter raziskave in razvoj) in BDP, oboje izraženo v tekočih cenah. Sivo osenčena območja prikazujejo obdobja gospodarskih kriz v evrskem območju, zeleno osenčeno območje pa obdobje razcveta v času dot-com cikla. Izdatki za R&R so za evrsko območje izračunani brez Irske zaradi izrazite volatilnosti podatkov.

Po pristopu Rubintona in Patra (2026) se analiza osredotoča na investicijske izdatke, povezane z digitalnimi naložbami, vseh sektorjev gospodarstva. Digitalne naložbe obsegajo naložbe v opremo informacijsko-komunikacijske tehnologije, programsko opremo in podatkovne baze ter raziskave in razvoj,[43] ki so zajete v bruto investicijah v osnovna sredstva v nacionalnih računih.[44] Podatki za evrsko območje so na letni ravni na voljo do leta 2024, medtem ko so primerljivi podatki za ZDA na četrtletni ravni dosegljivi do tretjega četrtletja 2025.

Delež digitalnih naložb v BDP je bil leta 2024 v evrskem območju (4,5 %) občutno nižji kot v ZDA (6,8 %, slika 3.6.1). Medtem ko sta obe gospodarstvi dosegli njegovo izrazito rast v obdobju t. i. dot-com razcveta (1995–2000) in padec v času zloma tega (2001–2002), je bila nadaljnja rast digitalnih naložb v ZDA občutno hitrejša kot v evrskem območju, zlasti po letu 2014. Struktura digitalnih naložb v evrskem območju kaže, da največji delež v letu 2024 predstavljajo raziskave in razvoj (R&R), in sicer 2,1 % BDP, sledijo programska oprema in podatkovne baze (1,7 %), najmanjši delež pa predstavlja oprema informacijsko-komunikacijske tehnologije (0,7 %). V ZDA so deleži pri vseh komponentah višji: raziskave in razvoj predstavljajo 2,3 % BDP, programska oprema in podatkovne baze 2,4 % ter oprema informacijsko-komunikacijske tehnologije 1,2 %.

Podatki kažejo, da so neposredni prispevki digitalnih naložb k rasti BDP v ZDA občutno višji kot v evrskem območju (slika 3.6.2). Leta 2024 so digitalne naložbe k 0,9-odstotni realni rasti BDP evrskega območja prispevale približno 0,05 odstotne točke, kar je precej manj kot v obdobju dot-com razcveta, ko so k 3,0-odstotni gospodarski rasti prispevale okoli 0,2 odstotne točke. V ZDA so bili ti prispevki izrazitejši: v obdobju dot-com razcveta so digitalne naložbe k 4,8-odstotni rasti BDP prispevale skoraj 1 odstotno točko, leta 2024 pa več kot 0,2 odstotne točke ob 2,8-odstotni gospodarski rasti. Razpoložljivi podatki za leto 2025 za ZDA nakazujejo izrazito povečanje prispevka digitalnih naložb, ki je do tretjega četrtletja dosegel približno 0,9 odstotne točke. To nakazuje izrazito pospešitev digitalnega investiranja, ki je povezano z naložbami v razvoj in uporabo umetne inteligence.

Slika 3.6.2: Prispevki digitalnih naložb k rasti BDP v Sloveniji, evrskem območju in ZDA

Vir: Eurostat, Fred, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Prispevki digitalnih naložb k rasti BDP so izračunani z zmnožkom realne rasti digitalnih naložb in njihovega deleža v BDP. Sivo osenčena območja prikazujejo obdobja gospodarskih kriz v evrskem območju, zeleno osenčeno območje pa obdobje razcveta v času dot-com cikla. Podatki za ZDA za leto 2025 temeljijo na četrtletnih podatkih do tretjega četrtletja 2025, pri čemer je letni prispevek izračunan kot povprečje treh anualiziranih četrtletnih prispevkov. Izdatki za R&R so za evrsko območje izračunani brez Irske zaradi izrazite volatilnosti podatkov.

V Sloveniji je delež digitalnih naložb v BDP leta 2024 znašal 3,9 %, kar je manj kot v evrskem območju in v ZDA, pri čemer je bilo njegovo gibanje v opazovanem obdobju bolj volatilno. Najvišjo raven so digitalne naložbe v razmerju do BDP dosegle v obdobju dot-com (4,6 %), nato pa so se do leta 2009 postopoma zniževale (3,6 %). Po letu 2014 se je delež znova rahlo povečal, vendar ostal pod ravnijo evrskega območja in ZDA. Tudi prispevek digitalnih naložb k rasti BDP je v Sloveniji bolj volatilen. To je deloma povezano z majhnostjo gospodarstva, kjer lahko posamezne večje naložbe pomembno vplivajo na skupno investicijsko gibanje in posledično rast posameznih naložbenih kategorij. V obdobju dot-com so se prispevki približali 0,5 odstotne točke ob 5,3-odstotni gospodarski rasti, dolgoročno povprečje pa znaša približno 0,18 odstotne točke. To je več kot v evrskem območju (0,14 odstotne točke), vendar manj kot v ZDA (0,45 odstotne točke). Leta 2024 se je prispevek digitalnih naložb povečal na približno 0,26 odstotne točke ob 1,7-odstotni rasti BDP. Čeprav to kaže okrepitev digitalne naložbene aktivnosti, na podlagi agregatnih podatkov ni mogoče zanesljivo oceniti, v kolikšni meri je gibanje povezano z naložbami na področju umetne inteligence.

Glede na zgodovinsko manjši delež digitalnih naložb v BDP v Sloveniji in evrskem območju bo morebitno povečanje v letu 2025 najbrž manj izrazito kot v ZDA, kar pomeni skromnejši prispevek h gospodarski rasti. Dolgoročno zaostajanje v deležu digitalnih naložb bi lahko omejevalo hitrost prestrukturiranja gospodarstva v smeri učinkovitejšega izkoriščanja prednosti umetne inteligence. Med dejavniki, ki bi lahko zavirali porast digitalnih naložb, so razmeroma visoki stroški energije in dela, regulativne obremenitve ter negotovosti glede prihodnje ureditve področja umetne inteligence.[45]

Presežek tekočega računa odraža kombinacijo razmeroma visokega varčevanja zasebnega sektorja in zmerne investicijske aktivnosti, ne zgolj gibanj v blagovni in storitveni menjavi.

Tekoči račun prikazuje tokove blaga in storitev ter primarnih in sekundarnih dohodkov med rezidenti in nerezidenti. Njegov saldo predstavlja razliko med prejemki iz tujine in izdatki do tujine. Saldo tekočega računa[56] je tudi enak razliki med nacionalnim varčevanjem (S) in investicijami (I) v gospodarstvu:

CA = S – I

Primanjkljaj tekočega računa kaže, da domače investicije presegajo domače prihranke, zato se gospodarstvo neto zadolžuje v tujini. Presežek tekočega računa nasprotno zrcali preseganje domačega varčevanja nad investicijami in posledično neto financiranje tujine. Presežno domače varčevanje se steka v tujino prek neto finančnih tokov v obliki neposrednih ali portfeljskih naložb, danih posojil ali povečanja drugih neto terjatev do tujine, lahko pa se domači sektorji tudi razdolžujejo in zmanjšujejo že nastale finančne obveznosti do tujine.[57]

Slovenija je imela v zadnjem desetletju, z izjemo leta 2022, razmeroma visok presežek tekočega računa, ki je v povprečju obdobja znašal približno 4,7 % BDP. Po finančni krizi se je neto posojanje tujini postopoma povečevalo, k presežku pa so prispevali gospodinjstva in nefinančne družbe (v nadaljevanju: podjetja), ob postopnem izboljšanju salda državnega sektorja. V pandemičnem letu 2020 so se neto prihranki gospodinjstev izrazito povečali zaradi omejenih možnosti potrošnje, previdnostnega varčevanja in obsežnih državnih ukrepov za ohranjanje dohodkov. V tem letu so presežno varčevanje izkazala tudi podjetja, kar je privedlo do rekordnega neto posojanja (slika 5.1.1, levo). Leta 2022 so energetski šok in naraščajoči cenovni pritiski po začetku vojne v Ukrajini začasno zmanjšali neto prihranke gospodinjstev, podjetja pa so dosegla rahel primanjkljaj. Presežek tekočega računa se je nato spet povečal, na 4,5 % BDP v letu 2024, s sočasno rastjo deleža prihrankov v BDP in zmanjšanjem deleža investicij.

Kljub zmanjšanju presežka v lanskem letu, povezanem z upočasnitvijo izvoza blaga, ta ostaja pri 3,4 % BDP razmeroma visok. Po višini presežka tekočega računa v BDP se je Slovenija v obdobju 2020–2024 uvrščala med države z najvišjimi presežki v evrskem območju (slika 5.1.1, desno).

Po oceni IMF je bil ciklično prilagojen zunanji položaj Slovenije leta 2025 ocenjen na 4,4 % BDP.[58] To je nekoliko nad ravnijo, ki jo nakazujejo temeljni dejavniki in zaželene politike (2,8 % BDP), ter odraža šibko investicijsko aktivnost v gospodarstvu. Pri oceni so se upoštevali demografska struktura, raven razvitosti, neto mednarodna investicijska pozicija ter fiskalna politika s srednjeročno usmeritvijo.

Slika 5.1.1: Neto (iz)posojanje oziroma varčevalno-investicijska vrzel

Vir: Eurostat.

Opomba: Podjetja predstavljajo nefinančne družbe, sektor gospodinjstev pa vključuje tudi NPISG. Na sliki desno se podatki nanašajo na povprečje obdobja 2020–2024.

Primanjkljaji in presežki tekočega računa sami po sebi ne predstavljajo neravnotežja, saj lahko odražajo razvojno fazo gospodarstva, demografske trende ali procese razdolževanja. Dolgotrajna odstopanja od ravni, skladnih s temeljnimi dejavniki, pa lahko nakazujejo neravnotežja v strukturi domačega povpraševanja ali investicijske aktivnosti.[59] Ukrepi, ki spodbujajo investicijsko aktivnost in domače povpraševanje, zlasti na področju človeškega kapitala, poslovnega okolja in dostopa do financiranja, lahko prispevajo k zmanjšanju odstopanja presežka tekočega računa od ocenjene ravni ravnotežja.[60]

Vztrajni presežki na tekočem računu in neto odlivi kapitala v tujino so pomembno izboljšali neto mednarodno investicijsko pozicijo Slovenije, s čimer se uvršča med finančno odpornejše članice evrskega območja, vendar pa je to pomenilo zamujene investicijske priložnosti doma.

Slovenija je z večletnimi presežki na tekočem računu in omejeno naložbeno dejavnostjo domačih sektorjev v zadnjem desetletju prešla iz neto dolžnice v neto upnico do tujine, ob koncu lanskega tretjega četrtletja v višini 11,7 % BDP (slika 5.1.2, levo). Do premika pozicije v pozitivno območje je vodilo obnašanje vseh sektorjev. Na eni strani so gospodinjstva in finančne družbe vztrajno povečevali neto finančne terjatve do tujine – gospodinjstva iz naslova previdnostnega varčevanja in omejene potrošnje, banke in druge finančne družbe pa so v obdobjih presežne likvidnosti in okrnjene domače investicijske aktivnosti usmerjala presežna sredstva zlasti v tuje (dolžniške) vrednostne papirje in izdajo posojil, ob tem pa tudi odplačale precej posojil. Na drugi strani so podjetja in država njihov tradicionalni dolžniški položaj opazno zmanjšali, vendar pa je to obenem pomenilo zamujene priložnosti za financiranje domačega razvoja in prestrukturiranja gospodarstva. Prerez po glavnih instrumentih razkrije, da zadnja leta krepimo upniški položaj do tujine na vseh postavkah; povečale so se neto naložbe v vrednostne papirje ter gotovino in vloge, rahlo ublažil pa se je tudi dolžniški položaj z naslova neposrednih naložb in posojil (slika 5.1.2, desno).

Slika 5.1.2: Razčlenitev neto stanja mednarodnih naložb (NIIP)

Vir: Banka Slovenije, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: NIIP predstavlja neto stanje mednarodnih naložb (angl. Net International Investment Position).
* Za leto 2025 so podatki prikazani za konec tretjega četrtletja. Na sliki levo podjetja predstavljajo nefinančne družbe, pri gospodinjstvih so zajete tudi NPISG. Na sliki desno vrednostni papirji vključujejo tudi finančne derivative (v zanemarljivi vrednosti).

Podrobnejši pogled na finančne transakcije in neto stanje podjetij do tujine kaže, da so ta prešla intenziven proces razdolževanja in so zdaj finančno stabilnejša kot pred desetletjem (slika 5.1.3, levo). Ob povečani gospodarski negotovosti in previdnosti so v zadnjih letih neto odlive kapitala povečevala predvsem z odplačevanjem tujih posojil, nalaganjem sredstev na račune bank v tujini in neto komercialnim kreditiranjem tujih partnerjev. Nasprotno se jim neto prilivi neposrednih tujih naložb vztrajno krepijo, kar odraža omejeno internacionalizacijo slovenskih podjetij in hkrati kaže pomembno vlogo tujih investicij kot kanala prenosa kapitala in tehnologije.

S prehodom v neto upniško pozicijo se je slovensko gospodarstvo v zadnjih letih uvrstilo med finančno odpornejše članice evrskega območja (slika 5.1.3, desno). K temu so prispevali dolgoletni presežki na tekočem računu ter previdnostno finančno ravnanje domačih sektorjev ob zadržani investicijski aktivnosti. Oboje skupaj omejuje gospodarski potencial in dohitevanje razvitejših držav, zato ostaja ključno učinkovitejše usmerjanje presežka varčevanja tudi v domače razvojne projekte z višjo dodano vrednostjo. To zahteva izboljšanje investicijskega okolja, večjo dobičkonosnost podjetij, zmanjšanje negotovosti in razvoj alternativnih virov financiranja, ki bi omogočili večje investiranje v napredne tehnologije in neopredmetena sredstva. Ob tem ostaja pomembno spremljanje sektorjev, ki ustvarjajo presežke, in instrumentov, v katere se sredstva prelivajo, saj lahko spremembe svetovnih finančnih pogojev hitro vplivajo na donosnost in varnost teh naložb.

Slika 5.1.3: Neto stanje mednarodnih naložb (NIIP) pri slovenskih podjetjih in drugih članicah evrskega območja

Vir: ECB, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: * Za leto 2025 so podatki prikazani za konec tretjega četrtletja. Na sliki levo vrednostni papirji vključujejo tudi finančne derivative (v zanemarljivi vrednosti).