Cilj unije prihrankov in naložb je ustvarjanje boljših finančnih priložnosti za državljane EU in krepitev sposobnosti finančnega sistema.[3]

Marca 2025 je Evropska komisija (v nadaljevanju: Komisija) sprejela strategijo o vzpostavitvi unije prihrankov in naložb (Savings and Investment Union – v nadaljevanju: SIU) za namen spodbujanja gospodarske konkurenčnosti EU in plemenitenja naložb njenih državljanov.

Iniciativa nadgrajuje okvir akcijskih načrtov za vzpostavitev unije kapitalskih trgov in si vzporedno prizadeva za razvoj bančne unije. Prek širših možnosti dostopa državljanov EU do kapitalskih trgov in ugodnejšega financiranja za podjetja, spodbujanja plemenitenja naložb državljanov, gospodarske rasti in konkurenčnosti EU si prizadeva tudi za povezovanje prihrankov s produktivnimi naložbami. Državljanom EU bo olajšano plemenitenje premoženja, izboljšane pa bodo možnosti za večjo finančno varnost ob upokojevanju. Evropska podjetja bodo lažje zbirala zasebni kapital, kar bo izboljšalo pogoje za rast, inovativnost in ustvarjanje delovnih mest. Obenem bo EU omogočeno lažje doseganje strateških ciljev na področjih podnebnega in digitalnega prehoda, inovacij in obrambe, kar po oceni poročila Maria Draghija o konkurenčnosti EU zahteva naložbe v višini 750–800 mrd EUR letno do leta 2030. Z razvojem in povezovanjem evropskih kapitalskih trgov lahko SIU pripomore k doseganju teh naložbenih ciljev.

Vzpostavitev SIU bi na produktivnost EU vplivala predvsem prek učinkovitejše razporeditve kapitala, ekonomije obsega in dodatnih naložb ter bolj povezanih kapitalskih trgov v EU. S tem bi bili izpolnjeni pogoji za aktiviranje cenejših, razpršenih, čezmejnih in lažje dosegljivih (zasebnih) virov financiranja. Strategija SIU vsebuje ukrepe na štirih področjih: 1) varčevanje malih vlagateljev na kapitalskih trgih in razvoj dodatnega pokojninskega sektorja, 2) vlaganje na kapitalskem trgu, 3) zmanjšanje razdrobljenosti kapitalskih trgov in 4) nadzor.

Za večji in učinkovitejši pretok kapitala strategija predvideva različne ukrepe, ki se dotikajo: 1) vzpostavitve varčevalnih ter investicijskih računov in produktov, 2) finančne pismenosti, 3) dostopa malih vlagateljev do ustreznih finančnih produktov, ki bi jim omogočili sodelovanje pri financiranju prednostnih nalog EU, 4) spodbujanja listinjenja in naložb v delnice s strani institucionalnih vlagateljev, 5) odprave razlik v nacionalnih davčnih postopkih, 6) poenostavitve pravil in zmanjšanja bremen za umestitev na borzo, 7) vzpostavitve kanala za poročanje o ovirah za povezovanje finančnih trgov,[4] 8) pregleda pravil o centralnih depotnih družbah, finančnem zavarovanju in poravnavi ter strukturi trgovalnega trga z namenom odpravljanja ovir za čezmejne dejavnosti ter 9) okrepitve orodij za poenotenje nadzora in povečanje njegove učinkovitosti za doseganje bolj enotnega nadzora nad evropskimi kapitalskimi trgi.

Pomemben vidik za povečanje produktivnosti je financiranje inovativnih malih in srednje velikih podjetij (MSP), ki naj bi potrebovala večji del finančnih sredstev, ocenjenih v Draghijevem poročilu. Za tovrstna podjetja je bančno financiranje lahko neprimerno ali predrago, saj so tvegana in imajo malo stvarnih sredstev, ki bi jih lahko uporabila za zavarovanje. Posledično tovrstna hitrorastoča evropska podjetja pogosto iščejo vire tveganega kapitala zunaj EU.

Za lažje usmerjanje finančnih sredstev k inovativnim podjetjem je v strategiji SIU predvideno, da naj bi Komisija podpirala Evropski investicijski sklad, ki je sicer že aktiven na trgu tveganega kapitala, pri vzpostavitvi iniciative European Tech-Champions Initiative 2.0 (ETCI). Ta naj bi nadgradila že obstoječo iniciativo, ki se osredotoča na vlaganje finančnih sredstev v večje sklade tveganega kapitala, ki zagotavljajo financiranje rasti evropskim tehnološkim prvakom. Komisija bo v okviru izvajanja strategije prav tako pregledala in nadgradila uredbo EuVECA. Namen morebitnih sprememb uredbe je narediti blagovno znamko EuVECA[5] še primernejšo za privabljanje dodatnega kapitala.

Pregled napredka pri izvajanju strategije bo Komisija objavila v drugem četrtletju 2027.

Povprečna ocena nabora kratkoročnih napovednih modelov na podlagi razmeroma skromnega nabora podatkov nakazuje 0,4-odstotno četrtletno rast BDP v tretjem četrtletju.

Trenutna povprečna vrednost kratkoročnih ocen četrtletne rasti BDP za tretje četrtletje znaša 0,4 % (slika 3.1.1, levo). Poleg avtonomne modelske dinamike in ugodne četrtletne rasti realnega BDP v drugem četrtletju odraža ocena tudi tekoče izboljšanje gospodarske klime v prvih dveh mesecih tretjega četrtletja. K izboljšanju gospodarskega razpoloženja so v obeh mesecih pozitivno prispevali zlasti kazalniki zaupanja v predelovalnih dejavnostih. Nasprotno je zaupanje v storitvenih dejavnostih, trgovini na drobno in gradbeništvu glede na predhodno četrtletje ostalo pretežno nespremenjeno, pri potrošnikih pa je rahlo upadlo.

Večjo prilagoditev ocene četrtletne rasti BDP pričakujemo septembra, ko bodo objavljeni julijski podatki ključnih mesečnih kazalnikov gospodarske aktivnosti, kot so industrijska proizvodnja, vrednost opravljenih gradbenih del ter obseg aktivnosti v storitvenih dejavnostih in trgovini.

Omejen nabor informacij visokofrekvenčnih kazalnikov za tretje četrtletje se odraža v visoki negotovosti trenutne ocene. Histogram porazdelitve napovedi (slika 3.1.1, desno), ki kaže širok razpon kratkoročnih ocen, izračunan na podlagi 25. in 75. percentila porazdelitve, trenutno znaša med –1,1 % in 1,1 %.

Slika 3.1.1: Modelska ocena kratkoročne gospodarske rasti

Vir: SURS, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Na sliki levo so prikazane modelske ocene četrtletne rasti BDP. Zlati interval predstavlja vrednosti med 25. in 75. percentilom vseh ocen, zeleni pa interval med najnižjo in najvišjo oceno. Črta predstavlja povprečno modelsko oceno četrtletne rasti BDP za tretje četrtletje 2025. Na sliki desno je prikazana porazdelitev modelskih ocen četrtletne rasti BDP v tretjem četrtletju 2025. Navpična zlata črta prikazuje mediano, rdeča pa povprečje vseh ocen. Relativna frekvenca predstavlja delež modelov, ki ocenjujejo določeno rast v celotnem naboru modelov. Datum ocene: 27. 8. 2025.

Prva letna ocena rasti BDP za leto 2024 je v primerjavi z ocenami iz četrtletnih podatkovnih virov višja za 0,1 odstotne točke.

SURS je 29. avgusta 2025 objavil prvo letno oceno nacionalnih računov za leto 2024. V primerjavi s predhodno oceno po četrtletnih podatkovnih virih je lansko rast BDP zvišal za 0,1 odstotne točke, na 1,7 %. Z revizijo je SURS rast BDP za leto 2023 zvišal za 0,3 odstotne točke, na 2,4 %.

Na izdatkovni strani so lanske spremembe najbolj izrazite v zasebni potrošnji, saj je bila njena rast zvišana za 2,2 odstotne točke, na 3,8 %. Močno je bil zmanjšan tudi padec bruto investicij v osnovna sredstva, in sicer z –3,7 % na –0,3 %. Skladno s to spremembo je rast uvoza višja za 0,4 odstotne točke in znaša 4,3 %. Rast izvoza je nižja kot po četrtletnih podatkih, in sicer 2,3-odstotna. Do spremembe je prišlo tudi v zalogah, ki so lansko rast BDP znižale za 0,2 odstotne točke (slika 3.2.1, levo).

Na proizvodni strani se je lanska rast dodane vrednosti z upoštevanjem zaključnih računov podjetij zvišala z 1,7 % na 1,8 %. Novi podatki kažejo ugodnejše razmere v industriji in močnejši padec dodane vrednosti v gradbeništvu. Rast dodane vrednosti v zasebnih storitvah je bila znižana na 1,2 %, v javnih storitvah pa zvišana na 1,8 % (slika 3.2.1, desno).

Slika 3.2.1: Spremembe v rasti komponent realnega BDP v letu 2024

Vir: SURS.

Četrtletne podatke, usklajene z objavljeno prvo letno oceno nacionalnih računov za leto 2024, bo SURS objavil 30. septembra, zato izračun novega učinka prenosa lanske gospodarske rasti v letošnje leto še ni mogoč. Predstavili ga bomo v oktobrski izdaji publikacije.

Struktura gospodarske rasti v Sloveniji se je v treh desetletjih pomembno spreminjala. Danes se gospodarstvo sooča s tesnim trgom dela, razmeroma skromno rastjo zasebnih investicij in šibko rastjo delovne produktivnosti.

Bruto domači proizvod (BDP) je najbolj razširjena mera gospodarske aktivnosti. V tem okvirju njeno rast pojasnjujemo z uporabo teoretičnega koncepta proizvodne funkcije. Ta nam omogoča razčlenitev gospodarske aktivnosti na različne proizvodne dejavnike: delo, kapital in skupna faktorska produktivnost. Zadnjo poenostavljeno imenujemo tudi tehnološki napredek ali tehnologija.[10]

Razčlenitev povprečne rasti BDP na prebivalca kaže, da se je struktura gospodarske rasti v Sloveniji v zadnjih treh desetletjih pomembno spreminjala.[11] V grobem lahko opredelimo dve obdobji, ki ju zaznamujejo precej različni dejavniki rasti (slika 3.3.1). Prvo – z ugodnimi trendi gospodarskega napredka in postopnim približevanjem razvitejšim evropskim gospodarstvom – je trajalo od leta 1996 do 2008, tj. do izbruha svetovne gospodarske in pozneje dolžniške krize. Gospodarska rast je v tem obdobju temeljila zlasti na skupni faktorski produktivnosti, v manjši meri pa sta jo krepili tudi rasti kapitala in dela. Drugo obdobje (od leta 2013 do 2024) nasprotno kaže bistveno manjši prispevek skupne faktorske produktivnosti in investicijske dejavnosti, gospodarska rast pa je v veliki meri osnovana na rasti zaposlenosti.

Slika 3.3.1: Razčlenitev rasti BDP na prebivalca

Vir: SURS, Eurostat, preračuni Banke Slovenije.

Glede na omenjeno strukturo rasti BDP v zadnjem desetletju predstavlja tesen trg dela ob neugodnih demografskih gibanjih precejšen izziv za slovensko gospodarstvo tudi v prihodnje.[12] Pri tem bo ključno prestrukturiranje gospodarstva, kjer bodo imele pomembno vlogo naložbe, ki neposredno vplivajo na rast delovne produktivnosti in so hkrati osnova za krepitev skupne faktorske produktivnosti. Naslednji izziv slovenskega gospodarstva je precej skromna investicijska dejavnost podjetij v zadnjem desetletju (za podrobnejšo analizo investicijskih gibanj glej okvirje 3.5., 3.6. in 7.1.). Naložbena politika podjetij je namreč po kriznem obdobju 2008–2013 postala zadržana, rast investicij pa s tem bistveno nižja. Obstoječo strukturo gospodarstva spremlja tudi nizka rast produktivnosti dela (slika 3.3.2) in s tem počasnejše zmanjševanje razkoraka do povprečne realne produktivnosti dela v evrskem območju. Podrobnejša empirična analiza dejavnikov rasti produktivnosti dela je na voljo v okvirju 3.4.

Slika 3.3.2: Razčlenitev rasti BDP na prebivalca

Vir: SURS, Eurostat, Europop, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Stopnja udeležbe je opredeljena kot razmerje med aktivnim (delovno aktivni in brezposelni, ki aktivno iščejo delo) in delovno sposobnim prebivalstvom.

Gibanje rasti produktivnosti dela je pogojeno s cikličnimi dejavniki poglabljanja kapitala in dolgoročnimi trendi, povezanimi z industrijsko intenzivnostjo gospodarstva, rastjo inovacij in uvajanjem novih tehnologij.

Rast produktivnosti dela v Sloveniji kaže znake trendnega upočasnjevanja, kar postavlja pod vprašaj trajnost in vzdržnost domače gospodarske rasti. Medtem ko je pred svetovno finančno krizo rast produktivnosti dela v povprečju znašala 3,2 %, se je po njej prepolovila in se po pandemiji še dodatno znižala, na 1,5 %. Namen tega okvirja je prispevati k razumevanju dejavnikov rasti produktivnosti dela in njihovega pričakovanega vpliva v prihodnje.

Izhodišče za proučevanje dejavnikov rasti produktivnosti dela nudi standardna neoklasična produkcijska funkcija, po kateri je proizvod na enoto dela – v nadaljevanju produktivnost dela – določen kot produkt kapitalske intenzivnosti in skupne faktorske produktivnosti oziroma učinkovitosti koriščenja faktorjev proizvodnje:

Razčlenitev rasti produktivnosti dela na podlagi enačbe zgoraj kaže, da se ta v Sloveniji trendno znižuje zlasti zaradi upočasnjenega poglabljanja kapitala in manj stanovitnega prispevka skupne faktorske produktivnosti.[13] Tovrstna mehanična razčlenitev sicer temelji na kategorijah, ki niso neposredno opazovane, in zato ne ponuja podrobnejšega vpogleda v posamezne dejavnike rasti produktivnosti dela. Z namenom ažurnega spremljanja produktivnosti slovenskega gospodarstva v tem okvirju poskušamo
vzpostaviti empirično povezavo med gibanjem rasti produktivnosti ter izbranimi cikličnimi in strukturnimi kazalniki, ki se nanašajo na poglabljanje kapitalske in tehnološke intenzivnosti proizvodnega procesa.

Na podlagi literature lahko predpostavimo, da je poglabljanje kapitalske intenzivnosti tesneje povezano s cikličnimi dejavniki, ki opredeljujejo rast investicij ter stroške poslovanja in oprijemljivega kapitala – npr. cene vmesnih proizvodov in stroški zadolževanja. Nasprotno je rast skupne faktorske produktivnosti v večji meri opredeljena z dejavniki, ki omogočajo rast inovacij in uvajanje novih tehnologij v proizvodni proces – npr. delovanje institucij, izobrazbena in starostna struktura delovne sile, odprtost gospodarstva in dotok neposrednih naložb, sektorska porazdelitev proizvodnih faktorjev, digitalizacija in ostalo.[14] Pri tem je mogoče predpostaviti, da je povezava med rastjo produktivnosti dela in cikličnimi dejavniki poglabljanja kapitala vzajemna – pričakujemo, da se rast investicij povečuje in je hkrati pogojena z rastjo produktivnosti dela –, medtem ko je povezava z dolgoročnimi strukturnimi dejavniki v večji meri enostranska: starostna struktura delavcev vpliva na rast produktivnosti, medtem ko produktivnost nima vpliva na gibanje demografskih dejavnikov.

V skladu s tem v tem okvirju dejavnike rasti produktivnosti dela empirično analiziramo s pomočjo bayesianskega modela vektorske avtoregresije z vključenimi eksogenimi spremenljivkami, t. i. modelom BVARX:

kjer vektor endogenih spremenljivk v danem zaporedju tvorijo medletna rast skupnih investicij, medletna rast produktivnosti dela, medletna rast investicijskega deflatorja in obrestna mera za posojila nefinančnim družbam. Vektor eksogenih spremenljivk tvorijo konstanta, kazalnik odprtosti gospodarstva, opredeljen kot razmerje med skupno realno menjavo s tujino in realnim BDP, kazalnik staranja delovne sile, izražen kot delež, starejših od 50 let med delovnimi aktivnimi, in kazalnik industrijske intenzivnosti gospodarstva, opredeljen z deležem industrije v skupni dodani vrednosti.[15] Nabor obravnavanih dejavnikov je motiviran z empirično literaturo (glej opombo 14). Ta rast investicij povezuje z boljšo opremljenostjo dela, stroške poslovanja pa s cikličnimi dejavniki načrtovanja in optimizacije proizvodnje ter investicijske aktivnosti. Med dolgoročnimi dejavniki kazalnik trgovinske odprtosti povezujemo s prenosom znanja in spodbudami za inovacije, demografsko strukturo delovne sile s sposobnostjo uvajanja inovacij v proizvodni proces in industrijsko intenzivnost z učinkovitostjo sektorske porazdelitve dela, pri čemer je predpostavljeno, da dejavnosti v industriji v povprečju kažejo višje stopnje rasti produktivnosti v primerjavi z drugimi panogami. Model je ocenjen v obdobju med prvim četrtletjem 2003 in prvim četrtletjem 2025 z dvema odlogoma pri endogenih spremenljivkah.[16]

Empirične ocene potrjujejo močno povezavo med šoki, povezanimi z rastjo investicij, in rastjo produktivnosti dela. Med dolgoročnimi eksogenimi spremenljivkami na rast produktivnosti dela vpliva zlasti stopnja industrijske intenzivnosti gospodarstva.

Slika 3.4.1 prikazuje impulzne odzive rasti produktivnosti dela na strukturne šoke – povezane z endogenimi spremenljivkami in prepoznane z rekurzivno identifikacijsko metodo – ter odzive na spremembe v dolgoročnih eksogenih spremenljivkah. Impulzni odzivi potrjujejo, da je rast produktivnosti dela empirično najizraziteje pogojena z rastjo investicij. Prenos višje rasti investicij v rast produktivnosti znaša približno 30 %, pri čemer vpliv vztraja približno eno leto po začetnem šoku. V skladu z rezultati literature je intuitiven tudi negativen medianski odziv rasti produktivnosti dela na nepričakovan cenovni šok, povezan z višjimi stroški poslovanja in investicijskimi dobrinami. Nasprotno je ocenjeni empirični vpliv nepričakovanega povišanja v stroških financiranja izrazito negotov in ga ni mogoče interpretirati. Med dolgoročnimi eksogenimi dejavniki najizrazitejši vpliv na rast produktivnosti kaže industrijska intenzivnost gospodarske aktivnosti, kjer je povečanje deleža industrije v skupni dodani vrednosti za eno odstotno točko skladno s povprečnim dvigom rasti produktivnosti za 0,5 odstotne točke v prvem letu odziva. Staranje prebivalstva in delovne sile nasprotno kaže padec produktivnosti dela, pri čemer je tovrstna empirična povezava precej negotova glede na porazdelitev odzivov. Prav tako na podlagi obravnavanega modela ni mogoče potrditi empirične povezave med trgovinsko odprtostjo gospodarstva in rastjo produktivnosti.

Glede na prepoznane strukturne šoke in ocenjen vpliv eksogenih spremenljivk lahko proučimo tudi vpliv posameznih dejavnikov v preteklem obdobju s pomočjo zgodovinske empirične porazdelitve gibanja rasti produktivnosti dela, prikazane na sliki 3.4.2. Glede na ocene je imela v obravnavanem vzorcu stohastična komponenta, povezana s prepoznanimi strukturnimi šoki, razmeroma omejen vpliv na spremembe v gibanju rasti produktivnosti v primerjavi z deterministično komponento, povezano z eksogenimi spremenljivkami in determinističnimi začetnimi pogoji. Kljub temu je opazen premik iz pozitivnega prispevka šoka v rasti investicij v obdobju pred svetovno finančno krizo v negativen prispevek po njej. V obdobju po pandemiji je bil prispevek investicij, zlasti v letih 2022 in 2023, ponovno pozitiven, a je bil več kot odtehtan z negativnimi stroškovnimi šoki poglabljanja kapitala, ki so se nanašali tako na višje cene investicijskih dobrin kot na višje stroške zadolževanja. Poleg omenjenih neugodnih cikličnih dejavnikov v zadnjem obdobju višjo rast produktivnosti omejuje tudi zmanjšan prispevek eksogenih spremenljivk. Ta se pomembno nanaša na trendno zmanjševanje deleža industrije v dodani vrednosti oziroma deindustrializacijo in preusmerjanje k dejavnostim z razmeroma manjšo trendno rastjo produktivnosti, kot so na primer storitve in gradbeništvo. Razlogi za primerjalno manjšo rast produktivnosti so tako merske kot vsebinske narave in se nanašajo na različno zahtevano intenzivnost dela ter možnost uvajanja tehnologij in avtomatizacije v delovni proces.

Slika 3.4.2: Modelska razčlenitev rasti produktivnosti dela

Vir: SURS, Banka Slovenije, preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Stolpci prikazujejo povprečene kumulativne prispevke prepoznanih strukturnih šokov v rasti investicij, rasti produktivnosti dela, rasti investicijskega deflatorja, obrestnih merah (OM) za posojila nefinančnim družbam (NFD) in prispevek eksogenih spremenljivk k rasti produktivnosti dela.

Trajno povišanje rasti produktivnosti dela za odstotno točko zahteva povišanje rasti investicij za 1,3 odstotne točke glede na brezpogojno modelsko napoved.

Ocenjeni empirični model omogoča tudi analizo napovedi dejavnikov, pogojenih z različnimi potmi rasti produktivnosti.[17] Tovrstna analiza na primer omogoča izračun pospeška v rasti investicij, potrebnega za dosego želene in trajne rasti produktivnosti dela. Slika 3.4.3 prikazuje razliko v napovedani rasti investicij, skladno z enoodstotnim povečanjem rasti produktivnosti dela glede na njeno brezpogojno napoved. Za dosego višje rasti produktivnosti dela bi bilo v treh letih v povprečju potrebno povišanje rasti investicij za približno 1,3 odstotne točke. Preneseno na obdobje po pandemiji, tj. 2020–2025, bi glede na te ocene morala za vztrajanje produktivnosti dela na dolgoročnem zgodovinskem povprečju (pri 2,0 % namesto 1,4 %) rast investicij v povprečju znašati 2,3 % namesto 1,6 %.

Slika 3.4.3: Pogojna napoved rasti investicij, skladna z vztrajnim povečanjem rasti produktivnosti dela za odstotno točko

Vir: Preračuni Banke Slovenije.

Opomba: Slika prikazuje razliko med pogojno in brezpogojno modelsko napovedjo rasti investicij, ki je skladna z odstotno točko višjo rastjo produktivnosti dela glede na brezpogojno napoved. Prekinjeni krivulji predstavljata 16. in 84. percentil porazdelitve odzivov.

Dinamika slovenskih investicij je prepočasna za doseganje vidnejše gospodarske konvergence proti povprečju EU.

Slovenija se že od leta 2009 sooča z razmeroma šibko investicijsko aktivnostjo. Takšna gibanja so odraz zaporedja kriz, ki so po pregrevanju gospodarstva sledile poku investicijskega balona konec leta 2008. Svetovna gospodarsko-finančna kriza, dolžniška kriza v evrskem območju, težave domačega bančnega sistema in dolgotrajno razdolževanje javnega in zasebnega sektorja, pandemična kriza in nazadnje še energetska in geopolitična kriza so dolgoročno poslabšali okolje za investiranje, močnejši in trajnejši zagon investicij na ravni gospodarstva pa ni bil zaznan niti z lastniškimi spremembami v gospodarstvu v korist tujim investicijam[18] niti prek koriščenja evropskih sredstev. V zadnjih letih na investiranje v Sloveniji negativno vplivajo tudi šibka gospodarska rast v EU in težave nemške industrije.[19]

Od prvega četrtletja 1996 do prvega četrtletja 2025 so se bruto investicije v osnovna sredstva v Sloveniji povečale za 77,4 %, kar je le dobrih sedem odstotnih točk več kot v povprečju EU. Opazno močnejše je bilo investiranje v opremo in stroje, kar je med drugim povezano z večjo industrializiranostjo Slovenije in razvitostjo logistične panoge, močan pa je bil zaostanek v gradbenih investicijah in investicijah v proizvode intelektualne lastnine (slika 3.5.1).[20]

Z vidika celotnega obravnavanega obdobja je močnejše agregatno investiranje v primerjavi s povprečjem EU posledica razvoja pred letom 2007. V obdobju od prvega četrtletja 1996 do drugega četrtletja 2006[21] so se namreč bruto investicije v osnovna sredstva povečale za 80,5 %, v EU pa za pol manj. Preseganje povprečja EU je bilo značilno za vse tri glavne skupine investicij, najmočnejše pa je bilo pri investicijah v opremo in stroje (slika 3.5.1).

Od poka investicijskega balona konec leta 2008 so se razmere za investiranje v Sloveniji dolgotrajno poslabšale, investicijska dinamika pa je začela zaostajati za povprečjem EU. V letošnjem prvem četrtletju so bile bruto investicije v osnovna sredstva v primerjavi z drugim četrtletjem 2006 manjše za 1,8 %, v povprečju EU pa večje za 20,2 %. Padec je posledica manjših gradbenih investicij, vendar je bil zaostanek v rasti prisoten tudi pri opremi in strojih ter še bolj očitno pri proizvodih intelektualne lastnine. V zadnjem obdobju so investicije v zastoju od konca leta 2023. V letošnjem prvem četrtletju so bile v primerjavi s tretjim četrtletjem 2023 manjše za 6,8 %. Rast v povprečju EU je bila enoodstotna (slika 3.5.1).[22]

Slika 3.5.1: Dolgoročni pregled gibanja investicij

Vir: SURS, Eurostat, preračuni Banke Slovenije. Zadnji podatek: prvo četrtletje 2025.

Slovenija po deležu investicij v BDP za povprečjem EU zaostaja že približno 14 let, še posebej očitna je vrzel v stanovanjski gradnji.

Po prelomu konec leta 2008 investicije, merjene kot delež v BDP, v Sloveniji niso vidneje okrevale. V zadnjih 14 letih je delež v povprečju znašal 19,7 %, kar je za 1,2 odstotne točke manj od EU, čeprav bi moralo biti za dohitevajoče gospodarstvo značilno preseganje razvitejšega povprečja. Zaostanek večinoma izvira iz manjšega deleža gradbenih investicij, kjer je še posebej pereča vrzel v stanovanjski gradnji. Njen delež v BDP za povprečjem EU zaostaja celotno obravnavano obdobje, a se je zaostanek v zadnjih 14 letih še povečal.[23] Manjši je tudi delež investicij v intelektualno lastnino, kjer se razlika v korist EU postopno povečuje. Preseganje v korist Sloveniji se je ohranilo le pri investicijah v opremo in stroje (slika 3.5.2).

V letošnjem prvem četrtletju je delež bruto investicij v osnovna sredstva v Sloveniji znašal 19,3 % BDP, kar je bilo za 2,3 odstotne točke manj kot v povprečju EU. Delež gradbenih investicij je z 9,1 % BDP zaostajal za 1,7 odstotne točke in je v celoti posledica manj intenzivne stanovanjske gradnje, kjer je bil delež v BDP z 2,5 % manjši za 2,8 odstotne točke. Pri proizvodih intelektualne lastnine (2,9 % BDP) je zaostanek znašal 1,6 odstotne točke. Investicije v opremo in stroje so dosegle 7,3 % BDP, kar je bilo za 1,1 odstotne točke več kot v povprečju EU, vendar je bilo preseganje pred obdobjem pregrevanja s skoraj tremi odstotnimi točkami bistveno močnejše (slika 3.5.2).

Slika 3.5.2: Intenzivnost investiranja

Vir: SURS, Eurostat, preračuni Banke Slovenije. Zadnji podatek: prvo četrtletje 2025.

Velika negotovost, izguba konkurenčnosti, šibko povpraševanje in nizka izkoriščenost proizvodnih zmogljivosti ne ustvarjajo gospodarskega okolja, primernega za močnejše investiranje.

Spremembe v gospodarskem okolju po letu 2008 jasno oriše anketni kazalnik negotovosti v gospodarstvu, ki ga SURS objavlja za predelovalne dejavnosti. Razkorak med opazovanima obdobjema je očiten. V letošnjem tretjem četrtletju je bil delež predelovalnih podjetij, ki negotovost uvršča med omejitvene dejavnike poslovanja, s 37 % za 25,1 odstotne točke nad povprečjem obdobja 1996–2008 in za 7,7 odstotne točke nad povprečjem obdobja 2009–2024 (slika 3.5.3).

Slika 3.5.3: Negotovost v slovenskih predelovalnih dejavnostih

Vir: SURS, preračuni Banke Slovenije. Zadnji podatek: tretje četrtletje 2025.

Tudi sicer so predelovalne dejavnosti v težavnem položaju, saj podjetja tako v Sloveniji kot v povprečju EU poročajo o močni izgubi konkurenčnosti po letu 2021 ter šibkem povpraševanju in posledično nizki izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti. Po podatkih Eurostata je bila vrednost kazalnika trenutnega povpraševanja v predelovalnih dejavnostih v Sloveniji julija z –25,1 odstotne točke od povprečja obdobja 1996–2024 nižja za 13,8 odstotne točke, v povprečju EU pa z –27,0 odstotne točke nižja za 14,4 odstotne točke (slika 3.5.4). Kljub težavam delež predelovalnih podjetij, ki omenja finančne omejitve, za zdaj ostaja zelo majhen, v Sloveniji celo precej pod dolgoročnim povprečjem.

V drugih delih gospodarstva so razmere boljše. Delež gradbenih podjetij, ki poroča o težavah z nizkim povpraševanjem, je v Sloveniji pod povprečjem obdobja 2004–2024, v EU pa je z njim približno izenačen. Podobno je v trgovini na drobno. Prav tako o težavah s povpraševanjem, ki bi odstopalo od povprečja obdobja 2004–2024, ne poročajo druga storitvena podjetja. Tako kot v predelovalnih dejavnostih tudi v drugih delih gospodarstva vsaj po anketnih kazalnikih še ni zaznati opaznejših finančnih ovir.

Slika 3.5.4: Anketne ocene trenutnega povpraševanja v predelovalnih dejavnostih

Vir: Eurostat, preračuni Banke Slovenije. Zadnji podatek: julij 2025.

Prehodni prihodkovni šok, ki poveča trenutno prodajo podjetij za 10 %, je v povprečju povezan s 5,4-odstotnim povečanjem investicij, kar kaže njihovo razmeroma veliko procikličnost in občutljivost na tekoče spremembe v prihodkih.

Upočasnjena rast produktivnosti je ključen dejavnik omejene gospodarske rasti tako v Sloveniji kot v EU. Eden izmed pomembnih razlogov za upadanje rasti produktivnosti so neenakomerni in izrazito prociklični vzorci investiranja, ki preprečujejo zlasti intenzivnejše in bolj stanovitne (kontinuirane) naložbe.

Slovenija po deležu investicij v BDP zaostaja za državami EU, kjer je po podatkih Eurostata vrzel zelo izrazita v segmentu podjetniških investicij. Ta je v obdobju 2013–­2023 v povprečju znašala 1,2 odstotne točke.[24] Prav tako se po podatkih OECD uvrščamo med države z največjim naložbenim zaostankom glede na raven pred svetovno finančno-gospodarsko krizo, merjeno z odstopanjem, izraženim v odstotku od trendne ravni (več o dolgoročnem pregledu gibanja investicij v okvirju 3.5).[25]

V tem okvirju se osredotočamo na analizo, s katero smo ugotavljali procikličnost in občutljivost investicij podjetij na prehodni prihodkovni tok. Vzorec smo razdelili na različne podskupine, saj smo želeli ugotoviti odziv podjetij glede na njihove značilnosti. Pri tem analiza temelji na predpostavki, da so podjetja, pri katerih so investicije bolj občutljive na prehodni prihodkovni tok, v večji meri izpostavljena zavezujočim finančnim omejitvam, ki preprečujejo dolgoročno financiranje (več o financiranju podjetij v okvirju 3.7).

Z uporabo bilanc stanja podjetij iz baze AJPES smo za obdobje 1995–2024[26] ocenili elastičnost investicij glede na prihodkovne šoke (θ).[27] Ključno izhodišče je, da podjetja brez finančnih omejitev v manjši meri prilagajajo svoje investicijske načrte prehodnim prihodkovnim šokom, saj so ti načrti običajno dolgoročnejši. Nasprotno podjetja s finančnimi omejitvami v večji meri prilagajajo investicije prehodnim prihodkovnim šokom, saj jim omejen dostop do dolžniških virov financiranja in kapitalskih trgov onemogoča dolgoročno načrtovanje.[28] Občutljivost investicij podjetij na prehodne prihodkovne šoke (tj. elastičnost investicij glede na šoke v prihodkih) je tako tudi kazalnik stopnje finančnih omejitev, s katerimi se podjetja soočajo.

Elastičnost investicij glede na prihodkovne šoke (θ) je izračunana kot:

kjer je Δlog 𝑦ᵢ,ₜ kazalnik prehodnih prihodkovnih šokov in označuje stopnjo rasti ostankov prihodkov podjetja i v letu t. Ostanki prihodkov izhajajo iz linearne regresije, kjer kontroliramo za zaposlenost v podjetju, enoletni zamik finančnega vzvoda[29] ter letne in panožne fiksne učinke. Δlog 𝐼ᵢ,ₜ označuje stopnjo rasti investicij podjetja[30] i v letu t. Za končen izračun mejne nagnjenosti podjetij k investicijam (MPI) se elastičnost pomnoži z deležem investicij v prihodkih od prodaje.

Na našem vzorcu podjetij koeficient prenosa prehodnih šokov na investicije znaša 0,54, kar pomeni, da je prehodni šok, ki poveča trenutno prodajo za en odstotek, v povprečju povezan z 0,54-odstotnim povečanjem investicij. IMF (2025) ugotavlja, da nepričakovano enoodstotno povečanje prodaje poveča naložbe za 0,2 % pri evropskih kotirajočih podjetjih, pri ameriških podjetjih pa le za 0,13 %, kar kaže na razmeroma visoko procikličnost in občutljivost investicij podjetij v Sloveniji na prehodne spremembe v prihodkih.

Rezultati po posameznih značilnostih podjetij za Slovenijo kažejo, da so investicije podjetij različno občutljive na prihodkovne šoke (slika 3.6.1, levo). Večjo občutljivost izkazujejo izvozna podjetja, katerih delež med vsemi podjetji se je po letu 2010 povečal (slika 3.6.1, desno), ter podjetja z daljšo prisotnostjo na trgu. Elastičnost je višja tudi za manjša podjetja,[31] ki predstavljajo večino slovenskih podjetij. Med dejavnostmi nekoliko večjo občutljivost kažejo podjetja v industrijskih panogah.

Slika 3.6.1: Odzivnost investicij in značilnosti podjetij