Povzetek

Uvajanje novih carin ZDA je povečalo gospodarsko negotovost. V Sloveniji industrijska proizvodnja postaja šibkejša, kažejo pa se tudi znaki umirjanja trošenja na domačem trgu. Inflacija ostaja blizu dveh odstotkov.

Evrsko območje je v prvem četrtletju doseglo šibko rast, ki so jo še naprej poganjale storitve, kažejo najnovejši anketni podatki. Kljub rahlemu izboljšanju sestavljenega kazalnika PMI v marcu ostajajo gospodarske razmere zahtevne in negotove, še posebej glede trgovinske politike, kar se odraža tudi v nadaljnjem upadanju razpoloženja. Po marčevskih napovedih ECB naj bi se gospodarska rast v napovednem obdobju nekoliko okrepila, pri čemer so navzdol usmerjena tveganja vezana zlasti na geopolitična dogajanja in dodatno zaostrovanje v mednarodni trgovini. Evrska inflacija se je marca še nekoliko umirila. Skupna je znašala 2,2 %, osnovna, merjena brez cen energentov in hrane, pa 2,4 %.

ECB je marca nadaljevala z rahljanjem restriktivnosti denarne politike, medtem ko je večina drugih pomembnejših svetovnih centralnih bank po seriji znižanj ključnih obrestnih mer te ohranila nespremenjene. V Evrosistemu smo marca šestič, odkar se je junija lani začel cikel rahljanja denarne politike, znižali obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita, in sicer za 0,25 odstotne točke, na 2,50 %. Pričakovanja tržnih udeležencev glede gibanja ključnih obrestnih mer ECB in Fed so se od začetka marca okrepila v smeri hitrejšega in večjega zniževanja. Iz trenutnih vrednosti obrestnih zamenjav je razvidno, da vlagatelji letos pričakujejo za dodatne 0,75 odstotne točke znižanj ključnih obrestnih mer ECB in Fed.

Dogajanje na finančnih trgih je od začetka marca zaznamovala izrazita nestanovitnost zaradi stopnjevanja trgovinske vojne in pogostega spreminjanja stališča trgovinske politike ZDA. Pod vplivom selitve vlagateljev v varnejše naložbe so upadli osrednji ameriški in evropski delniški indeksi, cena zlata pa se je zvišala na rekordno raven. Ob okrepitvi pričakovanj glede hitrejšega in večjega zniževanja ključnih obrestnih mer so zahtevane donosnosti kratkoročnih ameriških in nemških državnih obveznic nekoliko upadle.

V domačem gospodarstvu so razmere negotove ob precejšnjih razlikah med dejavnostmi. Gospodarsko razpoloženje se je v prvem četrtletju rahlo izboljšalo ob razmeroma ugodnih ocenah podjetij o končnem trošenju in anketni krepitvi gradbene aktivnosti. Januarja je bil razmeroma ugoden tudi medletni podatek o gradbenih delih, saj je nakazoval višjo aktivnost v skoraj vseh segmentih gradnje. Slabšajo pa se razmere v predelovalnih dejavnostih, kjer je bila v prvih dveh mesecih proizvodnja medletno manjša. Ob tem se, glede na anketne kazalnike, izvozna podjetja še naprej soočajo s šibkim tujim povpraševanjem. Umirjanje nakazujejo tudi realni kazalniki potrošnje. Vrednost kartičnih plačil je bila v prvem četrtletju medletno višja za okoli 3 %, najmanj v skoraj dveh letih, vrednost davčno potrjenih računov pa nižja za več kot 1 %. Kratkoročni napovedni modeli za prvo četrtletje, ob sicer velikem razponu ocen, za zdaj nakazujejo ugodno četrtletno rast BDP, nadaljevanje leta pa je zaradi uvedbe carin precej bolj negotovo.

Trg dela ostaja tesen kljub znakom umirjanja, ki se kažejo predvsem v zasebnem sektorju. Januarja je bilo število delovno aktivnih oseb medletno nižje za 0,3 %. To je posledica gibanj zaposlenih v zasebnem sektorju, najbolj v predelovalnih dejavnostih in zaposlitvenih agencijah, medtem ko se je število v javnem sektorju povečalo. Registrirana brezposelnost je marca medletno upadla na 45.851 oseb, stopnja registrirane brezposelnosti pa je po zadnjih podatkih 5,1-odstotna, kar ob pozitivnih pričakovanjih glede prihodnjega zaposlovanja kaže na vztrajanje tesnosti trga dela. Ta skupaj z uveljavitvijo novega plačnega sistema v javnem sektorju ohranja rast povprečne plače blizu 7 %.

Rast cen se je marca nekoliko povišala zaradi neenergetskih komponent potrošniške košarice. Skupna inflacija, merjena s HICP, je dosegla 2,2 %, po tem, ko je bila februarja 1,9-odstotna. Rast cen hrane se je še okrepila kot odraz razmer na svetovnih trgih in krepitve cen vzdolž proizvodnih verig. Energenti ostajajo medletno cenejši, kljub tekočim podražitvam električne energije. Osnovna inflacija se je medletno pospešila na 2,5 % (februarja 2,2 %), pri čemer se ohranja povišana predvsem pri storitvah, ob še vedno okrepljeni rasti stroškov dela. Rast cen drugega blaga ostaja nasprotno razmeroma nizka in skladna z dolgoročnim povprečjem.

Primanjkljaj in dolg države, merjena v deležu BDP, sta lani upadla, negotovosti za javne finance pa ostajajo povečane. Primanjkljaj države je lani dosegel 0,9 % BDP. K zmanjšanju je precej prispevalo ukinjanje ukrepov za blažitev visokih cen energentov. Dolg je ob koncu leta s 67,0 % BDP le še nekoliko presegal raven iz leta 2019. Po podatkih konsolidirane bilance javnega financiranja se je saldo v prvih dveh mesecih letos poslabšal, tudi zaradi manj ugodnega salda do proračuna EU. Javnofinančna gibanja ostajajo pod vplivom številnih tveganj: zunanjih, ki izhajajo iz geopolitičnih (večanje obrambnih izdatkov) in trgovinskih sprememb (carine), ter domačih, vezanih na pripravo in izvajanje različnih reform (pokojninska, zdravstvena, dolgotrajna oskrba), višjih obrestnih izdatkov ter nadaljnjo obnovo po poplavah. Po ocenah vlade naj bi se letos primanjkljaj države zvišal na 1,9 % BDP.

***

V tokratni publikaciji zaradi najave novih carin s strani ameriške administracije podrobneje predstavljamo trgovinske povezave in finančne tokove med Slovenijo in ZDA. Čeprav je neposredna menjava med gospodarstvoma razmeroma majhna, bodo posredni učinki uvedbe carin lahko izrazitejši, saj je Slovenija majhno odprto gospodarstvo. Poleg izpostavljenosti prek naših glavnih trgovinskih partneric bodo višje carine vplivale na domačo gospodarsko dejavnost predvsem prek povečane trgovinske negotovosti, zato prikazujemo tudi dve meri, ki kažeta, da se je nestanovitnost v zadnjem obdobju precej povečala. Že v decembrskih napovedih smo pripravili prve ocene vpliva vzajemnih carin na slovensko gospodarstvo, v okviru junijskih pa jih bomo posodobili z najnovejšimi informacijami. Zaradi novega načrta Evropske komisije o prihodnosti obrambe v EU v publikaciji proučujemo še značilnosti podjetij, vključenih v slovenski obrambni grozd, saj pričakujemo, da bodo v naslednjih letih krepila svojo vlogo v gospodarstvu.

1Mednarodno okolje

Rast svetovnega gospodarstva je po anketnih podatkih v prvem četrtletju ostala šibka, napovedane carine in povečana negotovost pa predstavljajo osrednje tveganje za naprej.

Marca se je svetovni sestavljeni kazalnik PMI rahlo okrepil, na 52,1 indeksne točke, po tem, ko je februarja upadel na 51,5 indeksne točke (slika 1.1). Kljub temu je povprečna vrednost kazalnika za prvo četrtletje na najnižji ravni od prvega četrtletja 2023. Marca se je nadaljevala divergenca med rastjo aktivnosti v storitvenih in predelovalnih dejavnostih. Medtem ko se je kazalnik za storitve z 51,7 indeksne točke v februarju marca povzpel na 52,7 indeksne točke, je kazalnik za predelovalne dejavnosti s 50,6 zdrsnil na 50,3 indeksne točke.

V začetku aprila je nova ameriška administracija napovedala uvedbo t. i. recipročnih carin za uvoz blaga v ZDA,[1] ki naj bi ob dokončni uveljavitvi močno povišale trenutne efektivne carinske stopnje.[2] Ob povračilnih ukrepih Kitajske so ZDA povišale carine na uvoz kitajskega blaga na 125 %, kar ob že najavljeni 20-odstotni carinski stopnji znese efektivnih 145 %. Carine Kitajske na uvoz ameriškega blaga zdaj znašajo 84 %. Za druge države je ZDA uvedla 90-dnevno zamrznitev dviga recipročnih carin, zato zanje velja 10-odstotna carinska stopnja na uvoz v ZDA. Ta ne drži za uvoz avtomobilov, aluminija in jekla, za katere bo še naprej veljala v marcu oziroma februarju najavljena 25-odstotna carinska stopnja, neodvisno od izvora uvoza. EU je uvedbo protiukrepov na ameriške carine na uvoz jekla in aluminija prav tako preložila za 90 dni.

Nedavno napovedane carine za uvoz blaga v ZDA in morebitni povračilni ukrepi bi lahko omajali že sedaj šibko rast svetovne aktivnosti v predelovalnih dejavnostih, povečana negotovost, ki spremlja najave carin in povračilnih ukrepov, pa bi lahko ogrozila rast aktivnosti tudi v drugih sektorjih. Na širši učinek carin kaže tudi kazalnik PMI za Kanado, za katero je nova ameriška administracija napovedala dodatne carine še pred objavo novih, t. i. recipročnih carin za preostale trgovinske partnerice. Skupni kazalnik PMI za Kanado je marca padel na najnižjo vrednost od junija 2020. Poleg upada kazalnika za predelovalne dejavnosti, ki ga je gnal predvsem upad ožjega kazalnika novih naročil, je upadel tudi kazalnik za storitve, kar nakazuje učinek s carinami povezane negotovosti na potrošnjo.

Poudarjenega neposrednega učinka t. i. recipročnih carin pri kazalnikih PMI za druga gospodarstva še ni mogoče zaznati, ker so bile te najavljene po koncu zbiranja podatkov za marčevsko objavo kazalnikov. Marca je med razvitimi gospodarstvi tako ostal najmočnejši skupni kazalnik PMI za ZDA (53,5 indeksne točke), sledila sta mu kazalnika za Združeno kraljestvo in evrsko območje z 51,5 in 50,9 indeksne točke, na Japonskem pa je ta zdrsnil v območje krčenja (48,9 indeksne točke). Med državami v razvoju je bil najvišji sestavljeni kazalnik PMI v Indiji (blizu 60 indeksnih točk), na Kitajskem in v Braziliji je nakazoval zmerno rast (z 51,8 in 52,6 indeksne točke), v Rusiji pa blago krčenje (49,1 indeksne točke).

Anketni kazalniki za evrsko območje nakazujejo nadaljevanje šibke rasti gospodarske aktivnosti v prvem četrtletju. Obete spremlja precejšna negotovost zaradi geopolitičnih dogajanj in sprememb ekonomskih politik.

Gospodarska aktivnost evrskega območja se je v lanskem zadnjem četrtletju povečala za 0,2 %, pri čemer je rast temeljila predvsem na domačem povpraševanju. Poleg potrošnje gospodinjstev, ki je prispevala 0,2 odstotne točke, so po 0,1 odstotne točke k rasti BDP prispevale tudi bruto investicije v osnovna sredstva in izdatki države, medtem ko je bil prispevek spremembe zalog negativen pri –0,2 odstotne točke. Gledano po proizvodni strani so storitve ostale glavni dejavnik rasti, medtem ko je dejavnost v industriji malenkostno upadla, kar je skladno z mesečnimi kazalniki gospodarske aktivnosti ob koncu leta.

Vrednost sestavljenega kazalnika PMI je v povprečju prvega četrtletja znašala 50,4 indeksne točke, kar nakazuje nadaljevanje šibke rasti gospodarske aktivnosti. Marca je sestavljeni kazalnik PMI dosegel 50,9 indeksne točke (+0,7 točke), ob izboljšanju podkazalnika za storitve in predelovalne dejavnosti (slika 1.2, levo). Medtem ko kazalnik PMI za predelovalne dejavnosti ostaja v območju krčenja pri 48,6 indeksne točke (+1,0 točke), se je podkazalnik obsega proizvodnje povzpel v območje rasti prvič po dveh letih. Okrevanje v predelovalnih dejavnostih je bilo najbolj izrazito v Nemčiji in Franciji, ki pa je morda zgolj prehodno in – ob najmanjšem zmanjšanju novih tujih naročil po aprilu 2022 – vsaj delno posledica predčasnega naročanja proizvodov iz ZDA pred uvedbo carin. Glede na kazalnik PMI za storitvene dejavnosti se je rast aktivnosti v teh po dveh mesecih umirjanja ponovno rahlo okrepila, čeprav so nova naročila nekoliko upadla drugi mesec zapored.

Krepkejše zaposlovanje v storitvenem sektorju je sovpadalo z manjšim obsegom odpuščanj v predelovalnih dejavnostih. To se odraža tudi v nadaljnjem zniževanju stopnje brezposelnosti v evrskem območju, ki je februarja s 6,1 % dosegla najnižjo raven do zdaj. Anketni podatki kažejo, da se bo zaposlovanje v prihodnjih treh mesecih umirilo, saj je bil kazalnik pričakovanega zaposlovanja marca najnižji v zadnjih štirih letih.

Kljub izboljšanju večine kazalnikov PMI ostajajo gospodarske razmere negotove, kar se odraža tudi v znižanju kazalnikov razpoloženja Evropske komisije v vseh sektorjih, razen v industriji (slika 1.2, desno). Pri zadnjem je rahlo izboljšane obete vsaj delno mogoče pripisati napovedanim obsežnim fiskalnim reformam v Nemčiji, vezano na obrambo in infrastrukturo.

Po marčevskih napovedih ECB bo rast evrskega BDP letos znašala 0,9 %, nato pa se bo v prihodnjih dveh letih okrepila na 1,2 % in 1,3 %. V primerjavi z lanskimi decembrskimi napovedmi Evrosistema so obeti za gospodarsko rast v letošnjem in prihodnjem letu popravljeni navzdol za 0,2 odstotne točke, medtem ko za leto 2027 ostaja napoved nespremenjena. Slabši obeti so predvsem posledica vztrajne negotovosti glede geopolitičnih dogajanj in trgovinskih politik ter izzivov na področju konkurenčnosti.

K nadaljnjemu umirjanju inflacije v evrskem območju so ob zmernejših stroškovnih pritiskih prispevale zlasti cene storitev.

Evrska inflacija, merjena s HICP, se še naprej umirja. Marca se je znižala na 2,2 %, po tem, ko je bila februarja 2,3-odstotna (slika 1.3, levo). To je predvsem posledica gibanja cen storitev in energentov, medtem ko se je prispevek hrane nekoliko okrepil. Letošnja vse hitrejša rast cen hrane, ki se je marca povišala na 2,9 %,[3] izhaja iz cen nepredelane hrane in večinoma odraža učinek osnove zaradi spremenljivosti cen lani, deloma pa tudi razmeroma visoke tekoče podražitve ob neugodnih vremenskih dejavnikih. Pri tem se stroškovni pritiski s surovinskih trgov kažejo v krepitvi cen pri uvozu in pri proizvajalcih (slika 1.3, desno). Rast cen predelane hrane medtem od začetka leta ostaja stabilna, pri 2,6 %, prav tako gledano brez cen tobaka. Energenti so bili medletno cenejši za 0,7 %, tekoče pa za 1,2 %, kar izhaja zlasti iz nižjih cen goriv, podprtih z apreciacijo evra glede na dolar.

Osnovna inflacija, tj. inflacija, merjena brez cen energentov in hrane, se je marca umirila na 2,4 % (februarja 2,6 %), kar je v celoti posledica nižjega prispevka cen storitev. Njihova rast se je upočasnila na 3,4 % (februarja 3,7 %) in odraža nadaljevanje upadanja realne rasti stroškov dela in gibanje dobičkovnih marž, ki še naprej blažijo domače cenovne pritiske. Razmere na trgu dela so se glede na kazalnike ECB[4] v prvem četrtletju umirjale, kljub spodbudni rasti aktivnosti v storitvenem sektorju. Nasprotno so cenovni pritiski v predelovalnih dejavnostih že dlje časa skromni (slika 1.3, desno). Ob šibkejšem povpraševanju se odražajo v rasti cen neenergetskega industrijskega blaga (v nadaljevanju drugega blaga), ki pri 0,6 % glede na februar ostaja nespremenjena in skladna z ravnmi pred pandemijo.

Domača skupna in osnovna inflacija sta bili marca skoraj povsem poravnani z evrsko. Pri tem razkorak med članicami evrskega območja od začetka lanskega leta ostaja razmeroma majhen in stabilen.[5] Marca je bila najnižja zabeležena inflacija v Franciji, pri 0,9 %, najvišja pa s 4,3 % v Estoniji, na Slovaškem in Hrvaškem, predvsem zaradi izstopajoče visoke storitvene inflacije.[6]

2Denarna politika in finančni trgi

V Evrosistemu smo marca znižali obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita za 0,25 odstotne točke, na 2,50 %, Fed pa je ključno obrestno mero ohranil nespremenjeno.

V Evrosistemu smo marca šestič, odkar se je junija lani začel cikel rahljanja denarne politike, znižali vse tri ključne obrestne mere, in sicer za 0,25 odstotne točke. Obrestno mero za odprto ponudbo mejnega depozita smo znižali na 2,50 %, za operacije glavnega refinanciranja na 2,65 %, za odprto ponudbo mejnega posojila pa na 2,90 %. Odločitev o znižanju je temeljila na posodobljeni oceni inflacijskih obetov, gibanju osnovne inflacije in intenzivnosti transmisije denarne politike. Proces umirjanja inflacije se namreč nadaljuje v skladu s pričakovanji, večina kazalnikov za zdaj tudi nakazuje, da se bo inflacija vzdržno ustalila na ravni okrog 2-odstotnega srednjeročnega cilja Sveta ECB.

Ob povišanih inflacijskih tveganjih je Fed na marčevskem zasedanju ohranil ključno obrestno mero nespremenjeno na koridorju med 4,25 % in 4,50 %. Negotovost glede gospodarskih posledic trgovinske politike v ZDA ostaja velika, zato bi za odločitev o morebitnem znižanju obrestne mere Fed potreboval dodatne podatke. Po ocenah Fed naj bi bil vpliv carinskega zaostrovanja na inflacijo prehoden, hkrati pa se možnosti recesije v ZDA povečujejo, vendar ostajajo razmeroma majhne. Prav tako so ohranile ključno obrestno mero nespremenjeno centralne banke Združenega kraljestva (4,50 %), Švedske (2,25 %) in Japonske (0,50 %), medtem ko sta svoji ključni obrestni meri za 0,25 odstotne točke znižali centralni banki Švice (na 0,25 %) in Kanade (na 2,75 %).

Pričakovanja tržnih udeležencev glede gibanja ključnih obrestnih mer ECB in Fed so se od začetka marca nekoliko okrepila v smeri hitrejšega in večjega zniževanja. K temu so prispevala povečana tveganja, da bo imela trgovinska politika ZDA trajnejše posledice za ameriško in evropsko gospodarstvo. Iz trenutnih vrednosti obrestnih zamenjav (OIS) je razvidno, da trgi za letos pričakujejo tri dodatna znižanja ključnih obrestnih mer ECB (po 0,25 odstotne točke), s čimer bi obrestna mera mejnega depozita dosegla 1,75 % (slika 2.1, levo). Za Fed tržni udeleženci v letu 2025 pričakujejo tri znižanja, s čimer bi ključna obrestna mera dosegla koridor med 3,50 % in 3,75 %.

Osrednji svetovni delniški indeksi so ob večji naklonjenosti varnim naložbam od začetka marca upadli, cena zlata pa je zrasla na rekordne ravni. Zahtevane donosnosti ameriških in nemških državnih obveznic so se gibale raznoliko.

Pod vplivom nekolikšne okrepitve pričakovanj vlagateljev, da bi lahko Fed in ECB letos ključno obrestno mero znižala hitreje in v večji meri, so od začetka marca zahtevane donosnosti kratkoročnih ameriških državnih obveznic upadle za 0,10, zahtevane donosnosti kratkoročnih nemških državnih obveznic pa za 0,12 odstotne točke. K temu je prispeval predvsem porast skrbi vlagateljev glede posledic trgovinske vojne na ameriško in evropsko gospodarsko rast ter glede posledičnega zniževanja ključnih obrestnih mer s strani centralnih bank. Po drugi strani so zahtevane donosnosti dolgoročnih ameriških državnih obveznic od začetka marca zrasle za 0,12 odstotne točke zaradi selitve vlagateljev iz teh obveznic ob nestanovitnosti trgovinske politike ZDA. K temu je prispevala napoved obsežnih ameriških carin v začetku aprila njihovim trgovinskim partnericam in naknadna 90-dnevna odložitev uvedbe carin (razen za Kitajsko), višjih od minimalne stopnje 10 %. Zahtevane donosnosti dolgoročnih nemških državnih obveznic so se od začetka marca zvišale za 0,28 odstotne točke predvsem zaradi napovedi povečanja izdatkov za obrambo in infrastrukturo Nemčije. Razlike med zahtevanimi donosnostmi evrskih kreditno bolj tveganih obveznic in nemških državnih obveznic so se v tem obdobju zaradi okrepljene naklonjenosti varnim naložbam zvišale.

Ob porastu tveganj, povezanih s carinsko politiko ZDA, so v zadnjem obdobju upadli tudi osrednji ameriški in evropski delniški indeksi. Največji padec so dosegli v začetku aprila, po napovedi carin s strani administracije ZDA. Osrednji evropski indeks (STOXX Europe 600) je v začetku marca dosegel rekordno vrednost po napovedi povečanja nemških izdatkov za obrambo in infrastrukturo, a je ob stopnjevanju trgovinske vojne od takrat upadel za 11,4 %. Podobno sta upadli vrednosti osrednjega ameriškega indeksa (S&P 500), ki je 8,4 % nižje od začetka marca, ter indeksa največjih sedmih ameriških tehnoloških družb (t. i. Magnificent Seven; slika 2.1, desno), ki je 9,6 % nižje. Osrednji hongkonški delniški indeks Hang Seng je v drugi polovici marca dosegel rekordno raven zaradi optimizma vlagateljev glede tehnološkega napredka kitajskih podjetij, a je trenutno 16,1 % nižje od te vrednosti.

Vrednost evra proti ameriškemu dolarju je v začetku marca občutno zrasla po napovedi Nemčije o povečanju obrambnih in infrastrukturnih izdatkov, dodatno pa tudi zaradi okrepljenih tveganj za ameriško gospodarstvo ob stopnjevanju trgovinske vojne. Evro je proti dolarju od začetka marca pridobil 6,0 % vrednosti. Dolar je medtem proti košarici najpomembnejših svetovnih valut izgubil 4,5 % vrednosti. Cena nafte Brent je 11,5 % nižje kot na začetku marca zaradi tveganj, da bo stopnjevanje trgovinske vojne zmanjšalo povpraševanje po nafti. Cena zlata je v tem obdobju zrasla za 9,1 % zaradi selitve vlagateljev v varnejše naložbe in je trenutno nekoliko nižje od zgodovinskega vrha, doseženega v začetku aprila (3.167 USD za unčo).

3Domača gospodarska aktivnost

Gospodarska klima se je v prvem četrtletju malenkost izboljšala zaradi večjega zaupanja v zasebnih storitvah in gradbeništvu.

Marca je vrednost kazalnika gospodarske klime dosegla –1,6 odstotne točke, kar je za 1,0 odstotne točke več kot januarja (slika 3.1, levo). Izboljšanje zaupanja v prvem četrtletju je bilo značilno v trgovini na drobno, kjer so bile marca ocene podjetij o trenutnem in pričakovanem povpraševanju ugodne. Opazno je bilo tudi izboljšanje v gradbeništvu s povišanjem vrednosti kazalnikov naročil in aktivnosti. Anketne ocene o solidnih razmerah na domačem trgu v prvem četrtletju potrjuje vrednost kazalnika zaupanja v drugih zasebnih storitvah, ki je za zdaj ostala razmeroma visoka in stabilna.

V nasprotju s podjetji v trgovini in drugih zasebnih storitvah ostajajo potrošniki precej pesimistični. Vrednost kazalnika njihovega zaupanja ob mesečnih nihanjih vztraja pri nizkih ravneh (slika 3.1, desno). V zadnjih mesecih so okrepili pričakovanja o ponovnem višanju inflacije, zaskrbljeni pa so tudi glede prihodnjega gospodarskega stanja in povečevanja brezposelnosti. Po drugi strani svoje trenutno finančno stanje ocenjujejo pozitivno, marca za 5,0 odstotne točke bolje kot v povprečju obdobja 2010–2024.

Zaupanje podjetij v predelovalnih dejavnostih ostaja nizko in brez vidnejših sprememb med meseci. Anketne ocene trenutne proizvodnje nihajo blizu stagnacije, vrednost kazalnika pričakovane proizvodnje je bila v prvem četrtletju nižja kot v lanskem zadnjem, ocene trenutnega povpraševanja pa le neznatno višje. Marca so se v manjši meri dvignile ocene pričakovanega izvoza, a le nazaj na raven iz decembra.

Razpoložljivi kazalniki aktivnosti za prvo četrtletje nakazujejo umiritev trošenja na domačem trgu, šibkejšo proizvodnjo predelovalnih dejavnosti, a tudi nadaljnje okrevanje gradbeništva.

Razpoložljivi kazalniki potrošnje na domačem trgu za prvo četrtletje so manj ugodni od rezultatov anket. Skupna medletna rast obsega prodaje (realnih prihodkov) v zasebnih storitvah je bila januarja le 0,3-odstotna, povečanje pa je bilo v veliki meri posledica razmeroma močne prodaje v trgovini (slika 3.2, levo). V drugih zasebnih storitvah so bili skupni prihodki manjši za 1,6 %, od tega v dejavnosti poslovanja z nepremičninami za 16,2 %, kar potrjuje krč na stanovanjskem trgu.

Če sklepamo po realnih medletnih spremembah skupne vrednosti kartičnih plačil in dvigov na bankomatih ter skupne vrednosti davčno potrjenih računov, se je trošenje v prvem četrtletju precej umirilo. Medletna rast prvih je bila s približno 3 % najnižja po drugem četrtletju 2023, pri drugih pa je bila nižja za več kot odstotek, kar je prvi padec po lanskem drugem četrtletju (slika 3.2, desno).[7]

Na zahtevne razmere v predelovalnih dejavnostih poleg anketnih podatkov kažejo tudi indeksi proizvodnje. Februarja je bila proizvodnja v primerjavi z decembrom lani manjša za 1,6 %, v prvih dveh mesecih pa medletno za 0,7 % (slika 3.2, levo). Po tehnološki zahtevnosti je bila letos do februarja medletno večja le visokotehnološko intenzivna proizvodnja, in sicer za 5,0 %. Ker se je proizvodnja računalniških, elektronskih in optičnih izdelkov močno zmanjšala, še bolj pa pri drugih vozilih in plovilih, je rast v tej skupini predvidoma temeljila le na farmacevtski industriji.[8]

Razlike med predelovalnimi panogami tudi sicer ostajajo velike. V prvih dveh mesecih je bila proizvodnja medletno manjša v devetih panogah in večja v dvanajstih, razpon v rasteh pa je segal od –38,9 % do 5,4 %. Raznolika gibanja znotraj predelovalnih dejavnosti podrobneje analiziramo v izbrani temi 8.1.

Gradbena dejavnost je bila januarja ob sicer šibki mesečni dinamiki medletno višja prvič po lanskem februarju, njena struktura pa nakazuje splošno izboljšanje razmer v dejavnosti. Skupna vrednost opravljenih del je bila medletno višja za 3,8 % (slika 3.2, levo) z močnimi povišanji v skoraj vseh segmentih, tudi v stanovanjski gradnji. Zaostajala je le gradnja inženirskih objektov, kjer pa prvi letošnji podatki o državnih gradbenih investicijah morda že nakazujejo obrat. V manjši meri se je januarja in februarja okrepilo tudi potencialno povpraševanje po gradnji stavb, saj sta bila število izdanih gradbenih dovoljenj in pripadajoča površina stavb nekoliko višja kot pred letom.

Na stanovanjskem trgu se nadaljujejo zaostrene razmere, zlasti na strani ponudbe. Medletna rast cen v lanskem zadnjem četrtletju je bila z 8,5 % najvišja po prvem četrtletju 2023, število transakcij pa se je spet zmanjšalo. Še naprej so naraščali tudi stroški stanovanjske gradnje, a s 3,9 % precej počasneje od cen.

Visokofrekvenčni kazalniki kažejo precejšnje povečanje negotovosti po uvedbi carin s strani nove ameriške administracije tudi v domačem gospodarstvu.

Konvencionalnih podatkov, s katerimi bi lahko merili učinek sprejetja nove trgovinske politike ZDA, trenutno še ni na voljo. Nestandardni podatki pa nakazujejo povečanje negotovosti tudi v Sloveniji, kar podrobneje predstavljamo v okvirju 3.2. Prvi podatki o zaupanju v gospodarstvu po dodatnem zaostrovanju v mednarodni trgovini bodo na voljo konec aprila, takrat jih bodo zajele tudi modelske ocene gospodarske aktivnosti.

4Trg dela

Število delovno aktivnih oseb je bilo januarja medletno manjše drugi mesec zapored.

Po izrazitem decembrskem zmanjšanju[21] je bilo januarja delovno aktivnih 936.483 oseb, kar je 0,3 % manj kot pred letom. Manjše je bilo število delovno aktivnih v zasebnem sektorju (–0,9 %), medtem ko je bilo v dejavnostih javnega sektorja za 1,9 % večje (slika 4.1, levo).[22] Glede na število oseb je bil medletni padec največji v predelovalnih dejavnostih in drugih raznovrstnih poslovnih dejavnostih. V zadnjih je bil izrazit padec predvsem v zaposlovalnih dejavnostih, kamor spadajo agencije za zaposlovanje. Prvič po decembru 2020 je bilo medletno manj tudi delovno aktivnih oseb v gradbeništvu.

Anketni podatki pričakovanega zaposlovanja so se marca izboljšali. Potem ko so bili sezonsko prilagojeni podatki pričakovanega zaposlovanja za predelovalne dejavnosti tri mesece zapored negativni, so bila marca tam pričakovanja ponovno pozitivna (slika 4.1, desno). Izboljšala so se še v storitvah in gradbeništvu, kjer ostajajo nad dolgoletnim povprečjem. Nad dolgoletnim povprečjem ostaja tudi pomanjkanje delavcev kljub umirjanju zaposlovanja, kar podjetja še naprej rešujejo z zaposlovanjem tujih državljanov. Njihov prispevek k medletni spremembi števila delovno aktivnih oseb je tako januarja ostal pozitiven. Med delovno aktivnimi tujimi državljani jih več kot tri četrtine prihaja iz držav Zahodnega Balkana, največ iz Bosne in Hercegovine, zadnje leto pa se je najbolj povečalo število oseb iz Nepala, Filipinov in Bangladeša (slika 4.2, levo). Delodajalci še naprej povprašujejo zlasti po delovnih mestih z nižjo zahtevano ravnijo znanj.

Medletno krčenje števila registriranih brezposelnih oseb se nadaljuje. Marca je bilo brezposelnih 45.851 oseb, kar je 2,2 % manj kot lani (slika 4.1, levo). V prvih treh mesecih letos je bilo medletno manj tako prilivov v brezposelnost kot odlivov iz nje. Med prvimi je bilo manj predvsem iztekov zaposlitev za določen čas, med drugimi pa vključitev v zaposlitev. Stopnja registrirane brezposelnosti je bila januarja 5,1-odstotna, oziroma 0,1 odstotne točke nižja kot pred letom.

Medletna rast povprečne plače je bila januarja v javnem sektorju zaradi uveljavitve novega plačnega sistema dvakrat višja kot v zasebnem.

Povprečna bruto plača na zaposlenega je bila januarja medletno višja za 6,9 %, kar je 0,6 odstotne točke več od lanskega povprečja. Na rast plač je bistveno vplivala uveljavitev novega plačnega sistema v javnem sektorju, saj je bila medletna rast povprečne bruto plače v javnem sektorju 10,2-odstotna, kar je 5,6 odstotne točke nad lanskim povprečjem (slika 4.2, desno). Nasprotno je bila medletna rast v zasebnem sektorju pri 5,0 % precej nižja in je zaostala tudi za lanskim povprečjem (za 2,1 odstotne točke). Januarja se je minimalna plača uskladila z lanskoletno inflacijo in znaša 1.277,72 EUR, kar je 1,9 % več kot lani. Realna medletna rast povprečne bruto plače je bila januarja s 4,4 % primerljiva lanskemu povprečju.

5Tekoči račun plačilne bilance

Kljub negotovostim v zunanjem okolju se je v prvih dveh mesecih nadaljevala zmerna medletna rast mednarodne menjave.

Po plačilnobilančnih podatkih je v prvih dveh mesecih letos, podobno kot ob koncu lanskega leta, izvoz blaga in storitev dosegel približno 2-odstotno medletno rast. Rast uvoza blaga in storitev se je okrepila z 2,6 % na 3,2 % (slika 5.1, levo).

Nominalni blagovni izvoz je bil v prvih dveh mesecih medletno večji za 1,8 %. Rast je spodbujal še vedno velik izvoz energentov, ki je bil večji za 13,5 %. Nasprotno se je izvoz strojev in naprav krčil četrti mesec zapored (–8,2 %). Pri tem se je izvoz cestnih vozil zmanjšal za skoraj 12 %, kar je največ od junija 2022. Predvsem zaradi izvoza energentov se je povečal izvoz v Avstrijo (6,5 %), zaradi manjšega izvoza cestnih vozil pa je za skoraj 15 % padel izvoz v Francijo. Manjši je bil tudi izvoz v Italijo (–4,8 %), medtem ko je v Nemčijo medletno stagniral (0,8 %), na Hrvaško pa se je povečal za približno 4 %.

Medletna rast nominalnega blagovnega uvoza se je v prvih dveh mesecih ohranila na ravni zadnjega četrtletja, in sicer pri 2,4 %. Pri tem je bil manjši uvoz iz skoraj vseh skupin blaga, še najbolj kemičnih proizvodov (–5,7 %)[23] ter strojev in naprav (–3,3 %). Zaradi manjšega uvoza cestnih vozil in energentov ter visoke osnove iz lanskega leta se je zmanjšal uvoz iz Francije (–15,3 %), nekoliko je upadel tudi uvoz iz Italije (–1,7 %). Nasprotno se je, predvsem zaradi uvoza energentov, za nekaj več kot 20 % povečal uvoz iz Hrvaške in Avstrije (7 %), zaradi uvoza cestnih vozil pa za desetino tudi iz Nemčije.

Ugodna gibanja v storitveni menjavi iz lanske druge polovice leta so se v prvih dveh mesecih letos upočasnila. Nominalni izvoz storitev je bil medletno večji za 2,5 %, k temu pa je največ prispeval transport z 9,6-odstotno rastjo, medtem ko ostaja izvoz gradbenih storitev že od marca lani v območju krčenja (v prvih dveh mesecih za 23,1 %). Izvoz storitev v Francijo je bil letos medletno večji za 20 %, predvsem zaradi večjega izvoza transporta, medtem ko je bil izvoz storitev v druge štiri glavne trgovinske partnerice (Nemčijo, Avstrijo, Italijo in Hrvaško) manjši.

Medletna rast uvoza storitev se je v začetku leta pospešila na 8,0 %. K temu je največ prispeval uvoz transportnih storitev, ki je bil medletno večji za 16,6 %. Nasprotno se je po začasnem izboljšanju ob koncu lanskega leta spet močno zmanjšal medletni uvoz gradbenih storitev (–22,9 %). Za 7,5 % je bil večji uvoz storitev iz Italije (predvsem potovanja), uvoz iz Hrvaške, Avstrije in Francije je ostal skoraj enak kot v istem obdobju lani, medtem ko je bil za 6,5 % manjši uvoz storitev iz Nemčije (predvsem gradbenih in drugih poslovnih storitev).

Enoletni presežek na tekočem računu plačilne bilance se je nekoliko zmanjšal, na 2,8 mrd EUR, kar je približno 350 mio EUR manj od enoletnega vrha oktobra lani (slika 5.1, desno). Pri tem je storitveni presežek ohranil visoko vrednost 3,6 mrd EUR, blagovni presežek pa se je nekoliko zmanjšal, na 550 mio EUR. K zmanjšanju presežka na tekočem računu je prispeval tudi povečan primanjkljaj v dohodkih. To je predvsem posledica za 240 mio EUR večjega primanjkljaja v sekundarnih dohodkih zaradi raznih tekočih transferov države, medtem ko se primanjkljaj v primarnih dohodkih ohranja dokaj nespremenjen.

6Inflacija

Hitrejša rast cen v marcu izhaja zlasti iz neenergetskih komponent potrošniške košarice.

Medletna rast cen življenjskih potrebščin, merjena s HICP, se je marca okrepila na 2,2 %, po tem, ko je bila februarja 1,9-odstotna (slika 6.1, levo). K dvigu so v približno enaki meri prispevale višje cene hrane, neenergetskega industrijskega (v nadaljevanju drugega) blaga in storitev. Rast cen hrane[39] se je medletno pospešila na 3,3 % (februarja 2,8 %), pri čemer se je rast cen prehrambnih surovin na svetovnih trgih ob številnih dejavnikih, povezanih zlasti z neugodnimi vremenskimi vplivi in geopolitično negotovostjo, januarja letos okrepila na 34,7 %. To je le nekoliko manj kot pri preteklem vrhu marca 2022.[40] Izstopata predvsem rasti cen kakava in kave, pritiski na svetovnih trgih pa se vzdolž proizvodnih verig za zdaj le blago prenašajo do potrošniških cen (slika 6.1, desno). Od januarja letos dodatne 0,4 odstotne točke k medletni rasti hrane prispeva še povišanje davka na sladke pijače, učinek pa bo s prihodnjim januarjem izzvenel.

Energenti so bili marca medletno cenejši za 1,6 % (februarja za 1,7 %), majhna sprememba v medletni rasti pa prikriva sicer precejšnje razlike v mesečnih rasteh posameznih kategorij. Višje cene elektrike, za 16,5 %, so – ob izteku vladnih regulacij cen pri dobaviteljih in višine omrežnine za prvi časovni blok – skoraj v celoti nadomestila cenejša pogonska goriva. Ta so se ob napovedanem povečanju proizvodnje držav OPEC+ in porastu tveganj manjšega povpraševanja po uvedbi novih carin v ZDA na mesečni ravni pocenila za 1,5 %.

Ob ohranjanju razkoraka med rastjo cen storitev in drugega blaga se osnovna inflacija letos giblje razmeroma skladno s skupno rastjo cen.

Osnovna inflacija, tj. inflacija, merjena brez cen energentov in hrane, se je marca zvišala na 2,5 %, po tem, ko je bila februarja 2,2-odstotna. Storitve so bile medletno dražje za 4,2 % (februarja 3,9 %), k pospešku pa so ob 5,2-odstotni tekoči podražitvi prispevale predvsem višje cene storitev povezanih z zdravstvom[41] (slika 6.2, levo). Visoko rast cen storitev vzdržujejo gostinske storitve,[42] ki so bile medletno dražje za 5,4 %.

Stroškovni dejavniki so ostali povečani z več kot triodstotno realno rastjo sredstev na zaposlenega tudi ob koncu lanskega leta, pri čemer se je padanje rasti cen storitev pri proizvajalcih umirilo, pričakovanja podjetij glede nadaljnje rasti povpraševanja in cen pa so za zdaj stabilna. S tem trenutno še ne odražajo šibkejšega trošenja na domačem trgu, ki ga nakazujejo razpoložljivi kazalniki prihodkov na domačem trgu, niti zmernega upadanja izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti v prvem četrtletju letos.

To pa se morda že kaže v rasti cen drugega blaga, ki ostaja razmeroma skromna, čeprav se je marca pospešila na 0,5 % (z 0,2 % februarja). K temu so ob prehodu na pomladno-poletno kolekcijo prispevale zlasti tekoče podražitve oblačil in obutve, ki so bile za razliko od lani bolj skladne z dolgoročnim povprečjem.[43] Med drugimi večjimi podskupinami nizko rast cen drugega blaga vzdržuje predvsem gibanje cen rabljenih avtomobilov, medtem ko jo cene drugih večjih podskupin, kot na primer novi avtomobili in pohištvo, še naprej blago krepijo (slika 6.2, desno).

7Fiskalni položaj države

Država je lani ob zmanjšanju izrednih ukrepov dosegla primarni presežek, dolg v deležu BDP pa se je zmanjšal predvsem zaradi rasti BDP.

Primanjkljaj države se je lani zmanjšal za 1,0 mrd EUR in dosegel 0,9 % BDP. Glede na predhodno leto je bil manjši za 1,7 odstotne točke BDP, občutno nižji pa je bil tudi od oktobrskih vladnih napovedi (–2,9 %). Ugodnejši je bil zlasti saldo na ravni centralne države. Skladi socialnega zavarovanja so bili v presežku za 0,2 % BDP, na lokalni ravni pa je primanjkljaj znašal 0,4 % BDP.[44] Ob višjih izdatkih za obresti, ki so dosegli 1,3 % BDP, je bil prvič po letu 2019 dosežen primarni presežek v višini 0,4 % BDP. Za letos vlada načrtuje zvišanje primanjkljaja države na 1,9 % BDP.

Prihodki države so se povečali za 9,4 %, kar je dvakratnik rasti nominalnega BDP. Izstopala je visoka, 13,7-odstotna rast prispevkov za socialno varnost kot posledica za javne finance ugodnih razmer na trgu dela in preoblikovanja prostovoljnega zdravstvenega zavarovanja v zdravstveni prispevek, ki pojasnjuje skoraj polovico zvečanja prispevkov za socialno varnosti. Razmere na trgu dela so bile skupaj z nespremenjeno lestvico za odmero dohodnine tudi razlog visokega, približno 10-odstotnega zvišanja dohodnine. Posredni davki, ki vključujejo DDV in trošarine, so porasli bolj zmerno, a vseeno več kot potrošnja gospodinjstev. To pripisujemo višji ravni trošarin na pogonska goriva in tobak, večji obremenitvi z okoljsko dajatvijo za onesnaževanje zraka z emisijo ogljikovega dioksida ter baznim učinkom v povezavi z začasno obdavčitvijo energentov po nižji stopnji med septembrom 2022 in majem 2023. Davkov od dohodkov podjetij je bilo tudi zaradi začasnega dviga davčne stopnje za tri odstotne točke za obdobje petih let po oceni SURS za približno petino več kot v predhodnem letu. Zvišanje obrestnih mer se je odrazilo na rasti obrestnih prihodkov (slika 7.1, levo).

Izdatki države so porasli manj kot prihodki, in sicer za 5,4 %. K nominalni rasti so največ prispevala socialna nadomestila, predvsem pokojnine zaradi 8,8-odstotne uskladitve pokojnin in rasti števila upokojencev, ter plače. Ukinjanje ukrepov za blaženje energetske krize se je odrazilo v zmanjšanju subvencij za več kot tretjino. Po zaključku predhodne finančne perspektive EU je bilo manj tudi investicij države. Plačila obresti so se tudi lani zvišala zaradi večjega dolga in višjih stroškov zadolževanja (slika 7.1, desno).

Dolg države se je lani v absolutnem znesku povečal za 1,2 mrd EUR in ob koncu leta dosegel 44,9 mrd EUR oziroma 67,0 % BDP (slika 7.2, levo). Njegovo nadaljnje zmanjšanje v deležu BDP je predvsem posledica zvišanja BDP in v manjši meri tudi primarnega presežka (slika 7.2, desno). Implicitna obrestna mera dolga se je lani povečala na 2,0 % (leto prej je znašala 1,9 %).[45]

V prvem četrtletju letos so bile tehtane kuponske obrestne mere zadolževanja države z obveznicami (3,25 %) nekoliko višje kot lani (3,01 %), medtem ko se je zahtevana donosnost zadolževanja z zakladnimi menicami znižala. Največ se je država zadolžila z izdajo tridesetletne obveznice, marca pa je bila izdana tudi druga ljudska obveznica v višini 250 mio EUR, tj. v podobnem obsegu kot lani februarja ob prvi izdaji.

Poslabšanje salda konsolidirane bilance javnega financiranja v prvih dveh mesecih letos med drugim izhaja iz manj ugodnih tokov s proračunom EU.

Primanjkljaj konsolidirane bilance javnega financiranja je v prvih dveh mesecih letos znašal 17 mio EUR, medtem ko je bilo lani v istem obdobju presežka za 220 mio EUR. Skoraj polovico poslabšanja lahko pripišemo manj ugodnemu saldu v odnosu do proračuna EU, predvsem zaradi manjših prihodkov. Podatki državnega proračuna za marec kažejo medletno manjši primanjkljaj, kljub precejšnjemu zvišanju plačil obresti. Lani so namreč javni uslužbenci izjemoma prejeli regres za letni dopust že marca, po razpoložljivih podatkih pa so bile letos marca nižje tudi subvencije in investicijski odhodki.

Negotovosti na fiskalnem področju ostajajo velike. Še vedno poteka obnova po poplavah, zaključujejo se ukrepi za blaženje energetske draginje. Zaradi spremenjenih geopolitičnih razmer bodo potrebna večja vlaganja v obrambo.[46] [47] Slovenija je med državami, ki za obrambo namenjajo najmanj sredstev. Cilj po doseganju 2 % BDP v okviru pakta NATO naj bi po veljavnih načrtih dosegli leta 2030, pričakuje pa se, da bo NATO cilj zvišal. Marca je bil sprejet Zakon o fiskalnem pravilu, s katerim so se domača fiskalna pravila prilagodila spremembam na ravni EU. S tem sta se v nacionalni zakonodajni okvir prenesli zgornji dovoljeni meji za primanjkljaj (3 % BDP) in dolg države (60 % BDP), ki jih na srednji rok ni dovoljeno presegati. Spremenjeni so tudi postopki, ki jih mora država izvesti v primeru odstopanja od pravil. Predlog zakona za izvedbo pokojninske reforme so socialni partnerji potrdili v začetku aprila, državni zbor pa je sprejel novelo zakona o zdravstveni dejavnosti.

8Izbrani temi

8.1Razlike v aktivnosti med slovenskimi predelovalnimi panogami

Skupni položaj slovenskih predelovalnih dejavnosti je v primerjavi s povprečjem evrskega območja in glede na zahtevne razmere v zadnjih letih precej ugoden. Ob tem podroben pregled aktivnosti po panogah pokaže, da se številne že daljše obdobje soočajo z usihanjem proizvodnje, medtem ko druge dosegajo visoke stopnje rasti. Povečevanje aktivnosti je opaziti predvsem v visokotehnološko intenzivnih panogah, med katerimi prevladuje farmacevtska industrija.[48] Dodana vrednost visokotehnoloških panog je bila leta 2023 v primerjavi z letom 2008 večja za več kot 130 %, v drugih panogah skupaj pa le za 14,5 %. Ta prevlada se je nadaljevala tudi lani. Hitro rastejo še druge raznovrstne predelovalne dejavnosti ter popravila in montaža strojev. V daljšem obdobju je opaziti usihanje nizkotehnološko intenzivne proizvodnje, med njimi usnja in izdelkov iz usnja, oblačil, papirja in izdelkov iz papirja, tekstilij ter obdelave in predelave lesa. Proizvodnja še naprej pada tudi v proizvodnji motornih vozil.

V zahtevnih razmerah skupni rezultat slovenskih predelovalnih dejavnosti vidno presega povprečje evrskega območja in EU.

Lani se je dodana vrednost slovenskih predelovalnih dejavnosti po desezoniranih in delovnim dnem prilagojenih podatkih povečala za 2,8 %, medtem ko se je v evrskem območju zmanjšala za 1,7 %, v EU pa za 1,1 %. V primerjavi z letom 2019, tj. pred pandemijo, je bila dodana vrednost v slovenskih predelovalnih dejavnostih večja za 7,2 %, kar je za 4,5 oziroma 3,5 odstotne točke več kot v evrskem območju in EU.

Tudi dolgoročno je Slovenija v prednosti, saj je bila leta 2024 v primerjavi z letom 2008, tj. pred svetovno gospodarsko recesijo, dodana vrednost večja za 32,2 %, kar je za 17,3 oziroma 13,7 odstotne točke več kot v evrskem območju in EU (slika 8.1.1). Vendar se razmere med domačimi panogami močno razlikujejo, očitne pa so tudi strukturne spremembe v predelovalnih dejavnostih.

Dodana vrednost se koncentrira v visokotehnološko intenzivnih panogah.

V letu 2023, ko so na voljo zadnji podatki o dodani vrednosti po panogah, se je skupna dodana vrednost predelovalnih dejavnosti povečala za 1,3 %. To leto je bilo zaznamovano z energetsko krizo in zelo negotovimi razmerami v mednarodni trgovini. Po grobi oceni je bila rast dodane vrednosti v visokotehnološko intenzivnih panogah 3,4-odstotna, v preostalem delu predelovalnih dejavnosti pa skupaj le 0,8-odstotna (slika 8.1.2). Glede na mesečne indekse so se podobna razmerja rasti ohranila tudi lani, saj se je skupni obseg proizvodnje predelovalnih dejavnosti povečal za 1,2 %, v visokotehnološko intenzivnih panogah pa za 2,4 %.

Visokotehnološko intenzivne panoge so bile ključni dejavnik rasti dodane vrednosti predelovalnih dejavnosti v primerjavi z letom 2019. Skupna dodana vrednost dejavnosti je bila leta 2023 glede na izbrano leto večja za 4,2 %. Visokotehnološke panoge so jo povečale za 45,8 %, v preostanku predelovalnih dejavnosti pa se je ta zmanjšala za 3,5 %. Med drugimi tehnološkimi skupinami je dodana vrednost ostala nespremenjena v srednje nizkotehnološko intenzivnih panogah, v srednje visoko- in nizkotehnološko intenzivnih pa je padec presegel 6,5 % (slika 8.1.2).

Proces krepitve visokotehnološko intenzivnih panog poteka že dolgo in je glavni razlog za preseganje povprečne rasti dodane vrednosti evrskega območja in EU. Skupna dodana vrednost predelovalnih dejavnosti je bila leta 2023 v primerjavi z letom 2008 večja za 28,7 %. Visokotehnološko intenzivne panoge so jo povečale za 132,1 %, srednje visokointenzivne za 19,0 %, srednje nizkointenzivne za 22,1 %, v nizkotehnoloških pa se je zmanjšala za 14,8 % (slika 8.1.2). Brez upoštevanja visokotehnoloških panog bi bilo povečanje dodane vrednosti predelovalnih dejavnosti 14,5-odstotno, kar bi bilo približno v okvirih povprečne rasti evrskega območja.

Delež visokotehnološko intenzivnih panog v skupni realni dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti se hitro povečuje.

Delež visokotehnoloških panog v skupni realni dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti je leta 2023 po grobi oceni znašal 21,7 %, kar je za 6,2 odstotne točke več kot leta 2019 in 9,6 odstotne točke več kot leta 2008. Med temi panogami po zadnjih podatkih močno prevladuje proizvodnja farmacevtskih surovin in preparatov s 16,8-odstotnim deležem, okrepil pa se tudi pomen proizvodnje računalnikov, elektronskih in optičnih izdelkov s 4,8-odstotnim deležem. Po drugi strani je bil padec v deležu najbolj izrazit med nizkotehnološkimi panogami (slika 8.1.3).[49]

Razmere med panogami se močno razlikujejo; razlike v rasti dodane vrednosti so med njimi velike, po rasti proizvodnje pa so se ohranile tudi lani.

Če primerjamo dodano vrednost panog predelovalnih dejavnosti v letu 2023 s tisto v letu 2008, ugotovimo, da je v tem obdobju enajst panog povečalo dodano vrednost, pri enajstih pa se je ta zmanjšala.[50] Še večje razlike med panogami nam pokaže razpon v odstotnih spremembah, saj ta znaša med –70,4 % in 148,8 % (slika 8.1.4). V dolgoročni primerjavi lahko zato panoge predelovalnih dejavnosti arbitrarno razdelimo v tri skupine: z visoko rastjo, s približno stagnacijo in z velikim padcem. Tudi znotraj njih obstajajo velike razlike.

V skupini panog z visoko rastjo je razpon v povečanju dodane vrednosti med 17,8 % in 148,8 %. Med panoge z več kot 100-odstotnim povečanjem se uvrščajo druge raznovrstne predelovalne dejavnosti, proizvodnja farmacevtskih surovin in preparatov, popravila in montaža strojev ter proizvodnja računalnikov, elektronskih in optičnih izdelkov. Njihov delež v skupni realni dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti se je v obravnavanem obdobju povečal za 12,9 odstotne točke, na 28,9 %. Skupaj so dodano vrednost povečale za 132,3 %, brez njihovega prispevka pa bi bila rast dodane vrednosti predelovalnih dejavnosti z 8,9 % nižja za 19,8 odstotne točke.

V skupini panog, ki jih arbitrarno določimo kot približno stagnantne, je razpon v spremembi dodane vrednosti med letoma 2023 in 2008 med –6,9 % in 4,5 %. Med njimi so proizvodnja pijač, nekovinskih mineralnih izdelkov, pohištva, kemikalij in kemičnih izdelkov, kovin, izdelkov iz gume in plastičnih mas ter tiskarstvo.

V skupini z velikim padcem je razpon sprememb dodane vrednosti med –70,4 % in
–13,1 %. Sem spadajo proizvodnja usnja in izdelkov iz usnja, oblačil, papirja in izdelkov iz papirja, tekstilij, motornih vozil, prikolic in polprikolic ter obdelava in predelava lesa. Njihov delež v skupni realni dodani vrednosti predelovalnih dejavnosti se je v obravnavanem obdobju zmanjšal za 10,0 odstotne točke, na 10,9 %. Skupaj so dodano vrednost zmanjšale za 28,4 %, brez njihovega prispevka pa bi bila rast dodane vrednosti v predelovalnih dejavnostih z 42,4 % višja za 13,7 odstotne točke. Z izjemo proizvodnje motornih vozil gre za nizkotehnološko intenzivne panoge.

Zadnja leta so zaznamovali pandemija, energetska kriza in močno poslabšani mednarodni odnosi, vendar so bili rezultati med panogami kljub temu zelo različni. Razpon v spremembah dodane vrednosti leta 2023 v primerjavi z letom 2019 znaša med –48,9 % in 116,9 % (slika 8.1.4). Padci so bili največji v proizvodnji papirja in izdelkov iz papirja, usnja in usnjenih izdelkov, motornih vozil, prikolic in polprikolic, kovin, živil, obdelave in predelave lesa ter kemikalij in kemičnih izdelkov. Nasprotno je bilo povečanje dodane vrednosti visoko v proizvodnji tekstilij, pohištva, farmacevtskih surovin in preparatov, v raznovrstnih predelovalnih dejavnostih, proizvodnji računalnikov, elektronskih in optičnih izdelkov ter drugih vozil in plovil.

Mesečni indeksi za lani kažejo, da se je obseg proizvodnje povečal v devetih od 21 panog z razpoložljivimi podatki, razpon v letnih spremembah pa je znašal med –17,5 % in 31,1 % (slika 8.1.5).[51] Enotnega vzorca ni. V primerjavi s spremembami v dodani vrednosti v obdobju 2019–2023 se je nadaljevalo usihanje aktivnosti v proizvodnji živil, obdelavi in predelavi lesa, motornih vozil, prikolic in polprikolic, pijač ter usnja, usnjenih in sorodnih izdelkov. Prekinil se je padec v proizvodnji oblačil, kovin, električnih naprav, kemikalij in kemičnih izdelkov ter papirja in papirnatih izdelkov. Obrat navzdol je bil prisoten v proizvodnji drugih strojev in naprav, drugih vozil in plovil, pri popravilih in montaži strojev, v proizvodnji računalnikov, elektronskih in optičnih izdelkov, tekstilij, nekovinskih mineralnih izdelkov in pohištva.[52]

8.2Vpliv finančne strukture na transmisijo denarne politike: primerjava evrskega območja in Slovenije

Finančna struktura, ki zajema sestavo financiranja podjetij in gospodinjstev – kot na primer dolg in lastniški kapital –, ima lahko pomembno vlogo pri vplivu denarne politike na gospodarsko dejavnost in inflacijo. Razlike v finančni strukturi namreč vplivajo na različno odzivnost gospodarstva na spremembe obrestnih mer in splošno učinkovitost denarne politike. Izbrana tema obravnava vlogo finančne strukture pri transmisiji denarne politike, s poudarkom na razlikah med evrskim območjem in Slovenijo. S primerjavo vzorcev financiranja v evrskem območju in Sloveniji v zadnjih 20 letih analiziramo, kako te strukturne razlike vplivajo na transmisijo denarne politike in njene potencialne ekonomske posledice. Rezultati kažejo, da je imela denarna politika v zadnjem ciklu zategovanja v letih 2022–2023 prek kanalov varčevanja in kreditiranja manjši vpliv na BDP in inflacijo kot v ciklu 2005–2008, pri čemer je bil ta vpliv v Sloveniji še šibkejši zaradi večjega upada kreditnega financiranja.

Podjetja, zlasti slovenska, so vse manj odvisna od bančnega financiranja.

Ena ključnih sprememb v finančni strukturi nefinančnih družb (NFD) v zadnjem desetletju je upadanje odvisnosti od kreditnega financiranja – trend, ki je posebej izrazit v Sloveniji (slika 8.2.1). V evrskem območju je lastniški kapital tradicionalno igral pomembno vlogo pri financiranju podjetij že pred svetovno finančno gospodarsko krizo. Nasprotno pa se je v Sloveniji premik proti lastniškemu financiranju (v primerjavi z dolgom) zgodil predvsem po omenjeni krizi. Ta premik odraža širšo strukturno spremembo v financiranju slovenskih podjetij (NFD), za katero je značilna manjša odvisnost od dolžniškega financiranja, zlasti bančnih posojil. V primerjavi s tem je evrsko območje pokazalo bolj stabilno finančno strukturo, zaznamovano s trendnim povečanjem skupnih finančnih obveznosti, tako dolžniških kot lastniških.[53]

Gospodinjstva v Sloveniji so v primerjavi z evrskim območjem manj zadolžena, v lasti pa imajo manjši delež finančnih sredstev, vključno z vlogami.

Razlike pri gospodinjstvih odražajo drugačne vzorce varčevanja in investiranja ter bolj konservativen pristop k zadolževanju pri slovenskih gospodinjstvih.[54] Medtem ko se delež posojil gospodinjstvom v BDP v zadnjih letih zmanjšuje tako v Sloveniji kot v evrskem območju, je bil upad manj izrazit v Sloveniji, kjer je zadolževanje gospodinjstev kljub splošnim gospodarskim spremembam ostalo razmeroma stabilno (slika 8.2.1, desno).

Vpliv finančne strukture na učinkovitost denarne politike ocenimo z lokalnimi projekcijami.

Po pristopu Jordà (2005)[55] ocenimo impulzne odzive BDP in inflacije (HICP) na denarni šok z naslednjim modelom:

pri čemer leva stran enačbe predstavlja razlike (na h horizontu) logaritmirane odvisne spremenljivke, ki je bodisi BDP ali indeks HICP (inflacija) za države evrskega območja. MP predstavlja šok denarne politike, medtem ko je produkt MP*z interakcijski člen, ki zajema heterogenost transmisije denarne politike glede na vrednost kazalnika finančne strukture (z).[56] Mejni učinek denarne politike je podan kot vsota koeficienta β in produkta θ*z ter kaže, kako denarni šok vpliva na BDP in inflacijo (HICP) v odvisnosti od vrednosti kazalnika finančne strukture. Vzorec zajema obdobje od četrtega četrtletja 2003 do tretjega četrtletja 2024 in vključuje vse države evrskega območja, razen Hrvaške in Estonije.[57] V ocenah so bili testirani številni indikatorji finančne strukture, pri predstavitvi rezultatov pa se osredotočamo na dve ključni kategoriji na strani finančnih sredstev in obveznosti: vloge gospodinjstev in posojila nefinančnim družbam.[58]

Šok denarne politike ima močnejši vpliv na BDP in inflacijo, ko je kreditiranje podjetij visoko.

Restriktivni šok denarne politike, skladno s pričakovanji, vodi v negativen odziv BDP in inflacije, pri čemer je velikost odziva odvisna od ravni finančnih kazalnikov. Kontrakcijski učinek je močnejši, kadar je dotok posojil NFD, izražen kot delež v BDP, večji, kar kaže, da so gospodarstva z večjo kreditno aktivnostjo bolj občutljiva na spremembe obrestnih mer (slika 8.2.2, levo). Nasprotno večji delež vlog gospodinjstev povzroči šibkejši odziv BDP in inflacije na zaostrovanje denarne politike (slika 8.2.2, desno), kar odraža počasnejše in manjše prehajanje sprememb ključne obrestne mere v depozitne obrestne mere bank v primerjavi z drugimi oblikami financiranja, kot so medbančna posojila in izdani dolžniški vrednostni papirji. Ta kanal prehajanja denarne politike je bil znatno oslabljen v zadnjem ciklu zategovanja, ko so banke – zaradi že visokega obsega vlog in hkrati visoke likvidnosti – imele nizko potrebo po konkuriranju za vloge. Poleg tega je bil vpliv dodatno zabrisan zaradi dolgega obdobja negativnih obrestnih mer, ki predstavlja znaten delež v vzorcu, v katerem banke niso zaračunavale negativnih obresti gospodinjstvom.

Denarna politika je imela v zadnjem ciklu zategovanja v letih 2022–2023 prek kanalov varčevanja in kreditiranja manjši vpliv na BDP in inflacijo kot v ciklu 2005–2008, pri čemer je bil vpliv v Sloveniji še šibkejši zaradi manjšega obsega kreditiranja.

Na podlagi ocenjenih impulznih odzivov primerjamo učinkovitost denarne politike v Sloveniji in evrskem območju v zadnjih dveh obdobjih zaostrovanja: med letoma 2005 in 2008 ter v zadnjem ciklu, med letoma 2022 in 2023. Za namen te analize izračunamo povprečni vrednosti dveh strukturnih kazalnikov – toka posojil NFD in vlog gospodinjstev kot deleža BDP – v teh obdobjih za obe območji. S temi vrednostmi ocenimo impulzne odzive, da bi ugotovili, kako se transmisija denarne politike razlikuje med gospodarstvoma in čez čas.

Pomembna omejitev opisane primerjave je, da je Slovenija do leta 2007 vodila svojo denarno politiko, zato denarni šoki v evrskem območju morda ne odražajo v celoti naravnanosti denarne politike v Sloveniji. Kljub temu je analiza relevantna, saj je Slovenija že pred prevzemom evra prilagajala svojo denarno politiko evrski, osredotočanje na finančno strukturo pa nam omogoča oceniti, kako so kreditna dinamika posojil NFD in vloge gospodinjstev vplivale na transmisijo denarne politike, ne glede na izvor šoka.

Kot že omenjeno BDP in inflacija močneje reagirata na šoke denarne politike, kadar so tokovi posojil višji in vloge gospodinjstev nižje. V obdobju 2005–2008 so bili tokovi posojil precej višji kot po letu 2022: v evrskem območju so znašali 4,5 % BDP, v Sloveniji pa 8,5 %. Po letu 2022 so ti tokovi upadli na 1 % BDP v evrskem območju in skoraj na 0 % v Sloveniji. Posledično je imelo zaostrovanje denarne politike močnejši kontrakcijski učinek v obdobju 2005–2008 kot v zadnjem ciklu zategovanja, z bolj izrazitim odzivom BDP in inflacije na šok denarne politike (slika 8.2.3), odziv pa je bil še izrazitejši v Sloveniji.[59] Vloge gospodinjstev – merjene kot delež v BDP – so se med obema cikloma povečale: v evrskem območju s 60 % na 72 %, v Sloveniji pa s 47 % na 61 %, kar kaže na oslabljeno učinkovitost denarne politike v zadnjem ciklu tudi prek kanala varčevanja. Zaradi navedenih sprememb v finančni strukturi se je transmisija učinkov denarne politike na gospodarske razmere skozi kanala kreditiranja in varčevanja zmanjšala tako v evrskem območju, še nekoliko bolj pa v Sloveniji.

9Statistična priloga

10Seznam kratic